2008-07-22 10:56 來源：藍壽榮
關鍵詞： 信息披露/重大事實遺漏/重大性股東知情權
內容提要： 知悉完整信息，是股東知情權的重要內容之一。本文提出只有重大事實遺漏才構成對完整性的違反，只有具有重大性才構成重大事實遺漏，保護商業秘密可以構成重大事實遺漏的一個例外。
信息披露是上市公司的義務，知悉真實信息是股東的權利。信息披露制度作為證券法公開、公平、公正原則的具體體現，要求上市公司必須真實、準確、完整、及時披露信息，不得有任何虛假、嚴重誤導性陳述和重大遺漏。完整性是指所有可能 影響 投資者作出投資決定的信息都必須披露，不得故有重大遺漏。
一、 只有重大事實遺漏才構成對完整性的違反
股東有權知悉完整信息，是指股東從上市公司發布所得知的信息，應為上市公司依照 法律 規定或證券主管機關和證券交易所指令發布的完整、全面的有關信息，沒有重大遺漏。只要上市公司在披露信息時有“重大遺漏”，即使已披露的各個信息具有個別的真實性，也會在已公開信息的總體上造成整體的虛假性。
所謂重大事實遺漏，是指上市公司在信息披露文件未記載依法應當記載的事項或為避免文件不致被誤解所必須記載的重大事項。如某股份公司對其涉及的對公司有重大影響的訴訟案件在招股說明書上只字未提，使股東難以了解資金投向的風險，這種行為就屬于重大遺漏。
根據主觀狀態可分為過失遺漏，又稱疏漏；故意遺漏，又稱隱瞞。遺漏是一種消極虛假陳述，其特點是上市公司有義務公開該遺漏的信息、上市公司故意或過失未予公開、該遺漏信息確實可能影響投資者的投資決定。重大遺漏客觀上可以是部分遺漏，也可以是完全遺漏。完全遺漏是指應確定該遺漏信息是否屬于法定披露內容，如果法定應當披露該信息而沒有披露，構成完全遺漏。部分遺漏是指上市公司對應披露信息僅作部分披露時，要確定該部分披露內容是否完整，是否在客觀上會給投資者以誤導。[1]
股東有權知悉上市公司完整的信息，要求上市公司凡對股東判斷證券投資價值有影響的信息應全部公開，即應包括“充分詳情及資料，使一個具有理性的人對于在公開文件發出時的公司股份或債權證，及公司的財務狀況與盈利能力，達到一個確切而正當的結論�！盵2]公開文件中應當披露的內容不以法定表格所列舉的事項為限，證券發行人尤其要注意法定表格以外的信息，因為對法定表格以外的信息，可能被股東期待、信賴，并以此為根據作出投資決策，而義務人往往最容易在這方面造成遺漏。有些信息如果可以不披露，當義務人披露時，就要嚴格進行全面的披露，否則也可能因其披露信息具有誤導性而導致民事責任。[3]
信息披露制度要求上市公司充分披露有關的信息，使股東知悉完整的信息，但并非所有信息披露全部遺漏和部分遺漏都會引起法律責任的承擔。各國證券法在確定信息披露的民事責任時都是以重大性標準作為界定準則。也就是說，只有在公開信息時有“重大遺漏”，才構成對完整性的違反。美國1933年證券法第11節規定，投資者提起訴訟的依據是有關人員對重大事實的錯誤陳述，或者隱瞞了應當或必須說明且不得有誤導性的內容。這一規定旨在促成發行公司全面披露公司情況，不得以沉默回避對重大事實的披露。這就要求信息披露具有完整性，即發行人披露的信息應當充分，凡是與投資者證券投資判斷有關的必要資料必須完全披露。
二、只有具有重大性才構成重大事實遺漏
股東有權知悉完整信息，這種信息應該是完整的信息，在性質上必須是重大信息，而不是泛指一切信息。重大信息，是指能夠影響公司證券市場價格的信息。如果將那些對證券市場價格并無影響的信息予以公開，既會增加公司信息公開的成本，也無助于投資者作出投資判斷，所以全部完整信息是指有效信息。
美國證券法通過美國證券交易委員會規則和法院判例確立了信息披露的重大性標準。從立法目的看，強調完整信息是為了防止投資者因知悉有遺漏的信息而作出錯誤的投資決策遭受損失。因此，并非所有上市公司的相關信息都會有披露義務，只有“重大的”、“非公開的”信息才有披露義務，其他的不披露也不會被法規、制度所監管。這一 問題 上的劃分標準關鍵是其內容是否具有“重大性”。 美國證券交易委員會在10b－5規則中對“重大性”的定義是：“被虛假陳述的事實足以促使理性投資者傾向于認為該事實在其作出投資判斷時非常重要�！憋@然這是一個非常彈性的標準。為了能夠給業界提供更確定的指導，美國證券交易委員會在該公告中進一步列舉了可能被認定為是重大的信息，如贏利信息、收購合并或資產變動的信息、新產品開發信息、重大市場業務進展信息等等。美國證券交易委員會強調這僅僅是一個舉例式的名單，并非排他性的。聯邦最高法院在一系列關于代理說明的案件中特別強調了“重大性”問題，認為信息是否重要取決于一位有理性的普通持股人在決定如何進行選擇之前是否有很大可能認為這些信息是重要的。[4]
在美國司法實踐中，重大性系指由于信息披露中的遺漏足以使一個正常理性的投資者作出錯誤投資判斷。那么，緊接著就要界定什么是正常理性人的標準。一般認為，應該是指那些會對其利益給予合理程度的謹慎照顧的人。當然，他們是沒有敏銳商業判斷能力的一般投資者。而私募發行中的理性投資者的理性程度應更高，指在 金融 與商業事務上有評估未來投資價值與風險能力的機構投資者。因為信息是向一個特定的群體作出的，那么理性人應該具備該群體成員的特點，比如具有該群體各方通過以往的交易和對主題的了解獲得的知識。如果上市公司在信息披露的文件中有遺漏的內容明知或應知投資者會視為重要信息，該信息就具有重大性，而不必再考慮一個正常理性投資者是否會將此信息視為重要信息[5].還有，標準中的“足以促使”應該是指使大部分投資者都會以此作出投資判斷，即認為“足以促使”是指“確實可能”。從其文義來看，是指引起不同投資判斷的可能性應在一半以上。在1937年Regulation C中將“重大”定義為“普通謹慎的投資者在購買注冊證券之前必須被合理地告知的信息。”[6]到了20世紀80年代，由于SEC采用了綜合信息披露制度，對Regulation C做了重大修改，并將重大性標準限定為“一個理性投資者在決定是否購買注冊證券時會認為該證券具有重要的實質可能性。”[7]美國第二巡回法院在美國證券交易委員會訴得克薩斯海灣硫磺公司案中認為，重大信息披露的時機應當在證券交易所和證券法規定積極披露要求范圍內，由公司高級經理和董事會等公司管理層決定。[8]對于那些依賴信息披露文件購買證券的投資者來說，聯邦最高法院關于重大性的標準是非常有用的。在TSC證券公司訴Northway公司案中，美國聯邦最高法院曾經解釋道：“如果一位理性的股東極有可能認為某一被遺漏的事實對于決定應如何投票是重要的，那么該被遺漏的事實即具有重大性�！盵9]司法界一直都希望能對重大性有一個明確界定，但實際不可行，因為實際情況是多變的。從美國聯邦最高法院的判例中可以看出，判斷一個信息是否屬于重大信息取決于實際情況，取決于對全部有關因素的綜合 分析 ，這就賦予法官很大的自由載量權，但重大性標準所指示的精神不變，即所有可能影響一個一般的理性投資者的投資決定的信息都應給予披露。
證券立法采納的重大性標準必須保持以下兩方面的平衡：一方面該標準必須達到發行人具有可以合理地決定何為重大信息從而滿足即時披露義務的能力；另一方面該標準也應當充分考慮到投資者做出理性投資決策的需要。[10]信息披露的重大性標準是一個非常含糊的概念，每個發行人都有義務根據自身情況確定一個信息是否重大，這使得各國在立法中都難以用準確的詞語來進行勾勒，因此，很多情況下要法院在具體案件中進行判定。證券市場中投資者的投資性格可能千差萬別，有的保守慎重，有的輕率冒險，有的敏銳而富有經驗，對某信息是否重大可能會有不同的理解； 法律 不會把這些個性的投資者作為標尺，它的標尺是“普通的正常理性投資者”。實際上，重大性被等同于 影響 市場價格性——如果某一信息的公布可能影響到證券價格的波動，這一信息就屬于應被披露之列。我國對重大性的法律理解即屬此類，并對重大信息的種類做出列舉，對招股說明書及上市公告書的 內容 和格式也有規定。相對于整體的完整性，是個體的完整性——某一個信息的不完整披露同樣可以構成“重大遺漏”。試想如果某招股說明書中聲稱發行人籌資將用于開采和經營它最近發現的一個儲量豐富的油田，但對未能取得油田開采的政府許可證的事實卻絕口不提，顯然，構成信息披露義務的違反。
三、保護商業秘密可以構成重大事實遺漏的一個例外
股東有權知悉完整信息，在數量上應達到一定的標準，以足以使投資者在通常市場情況下能夠據此作出適當的投資判斷。不過，這種完整信息不是絕對的，在某些情況下，法律限制不予公布某些重大事件。公開這些重大事件，可能不利于公司，不利于公司證券的持有者，且不公布也不會導致證券市場的價格變動，經證券主管機關同意，可以不予公開，如商業秘密。
商業秘密是指不為公眾所知悉，能為權利人帶來 經濟 利益，具有實用性并經權利人采取保密措施的技術信息和經營信息，具有秘密性、價值性、實用性、保密性。保護商業秘密，其意義在于維護市場經濟的誠實信用原則，即督促人們遵守商業道德，以維護競爭秩序。“誠實信用和公平交易的必要性，恰恰是商業界的生命和精神”。[11]
我國的商業秘密法律保護制度雖然起步較晚，但也同樣經歷了一個保護范圍不斷擴大的過程。1991年《中華人民共和國民事訴訟法》首次作為法律用語使用了“商業秘密”一詞，根據《最高人民法院關于適用中華人民共和國民事訴訟法若干 問題 的意見》第154條，商業秘密“主要是指技術秘密、商業情報及信息等，如生產工藝、配方、貿易聯系、購銷渠道等當事人不愿意公開的工商業秘密�！�1993年《反不正當競爭法》明確規定：“商業秘密是指不為公眾所知悉，能為權利人帶來經濟利益、具有實用性，并經權利人采取保密措施的技術信息和經營信息�！备鶕秶夜ど绦姓芾砭株P于禁止侵犯商業秘密行為的若干規定》，技術信息和經營信息“包括設計、程序、產品配方、制作工藝、制作 方法 、管理訣竅、客戶名單、貨源情報、產銷策略、招投標中的標底及標書內容等信息�！笨梢姡覈虡I秘密的保護范圍在短短幾年間經歷了由專有技術、技術秘密、工商業秘密到商業秘密的 發展 過程，反不正當競爭法中的“商業秘密”這一概念包括了以往法律規定中的專有技術、技術秘密和工商業秘密，在內涵和外延上基本上與國際趨勢保持了一致。盡管如此，我國法律對商業秘密構成上的要求還是要嚴于世界貿易組織的《與貿易有關的知識產權協議》和美國等國家相關法律的要求，鄭成思先生就指出：“在商業秘密領域，合格的受保護信息并無‘實用性’要求，是Trips明文規定的。”[12]我國《反不正當競爭法》卻明確規定商業秘密應“具有實用性”。
商業秘密與重大事件在外延上有交叉。上市公司信息披露屬于證券法的范疇，而商業秘密保護制度則屬于反不正當競爭法的范疇。證券法以“公開、公正、公平”為原則，以保護廣大投資者的利益為宗旨，反不正當競爭法則通過打擊不正當競爭，營造有序、合法的競爭環境，維護 企業 的利益。商業秘密保護制度更是以“保密”為理念，維護企業的競爭優勢�！肮_”與“保密”，是法律觀念上的沖突，“投資者的利益”與“企業利益”在某種程度上是一對矛盾統一體，既有對立的一面，又有協調的一面。正因如此，商業秘密的外延與上市公司必須披露的信息，尤其是重大信息的外延有著交叉的部分。上市公司信息披露與商業秘密保護在保護對象上、在范圍上、在原則要求上均有沖突。對于一個公司而言，保護商業秘密是每一個在市場競爭中的企業都享有的一種財產權利，因為商業秘密本身即可以為企業帶來利益。一旦選擇了發行股票、上市融資的方式，其權利就要受到來自股東知情權的限制。作為股東，只有在全面了解公司的財務經營狀況下才能作出是否投資，投資多少的判斷。上市公司信息披露制度與商業秘密保護制度之間存在的矛盾沖突的實質即是利益不可兼得。從上市公司的角度來看，就是要兼顧上市融資與保護商業秘密，其所獲得的收益必然存在著沖突。而從上市公司與股東之間的關系來看，二者所享有的法律權利，即商業秘密權與股東知情權之間存在著沖突。因此上市公司信息披露與商業秘密保護的沖突，從法理的角度來看就是一種股東知情權與公司的商業秘密權之間的沖突。協調上市公司信息披露與商業秘密保護，應該遵循公平原則，在證券法中明確列舉應予披露的重大事件，并隨著立法的不斷完善而增加項目。在這一類明確要披露的事件上，如果與商業秘密的范圍交叉，則上市公司仍須予以披露。[13]法律之所以要建立強制信息披露制度和筆者提出建立股東知情權制度，最終目的都是要建立一種信息充分交流的機制，解決直接融資市場中信息不對稱的難題，維護那種建立在充分信息交流基礎上的價格形成機制，最終確立證券市場的公開原則。這是為了所有潛在的投資者的利益設計。我國《股票發行與交易管理暫行條例》第16條規定，上市公司有充分理由認為向 社會 公布該重大事項會損害上市公司利益，且不公布也不會導致股票市場價格重大變動的，可以不予公布，但要經證交所同意。
注釋：
[1]Louis Loss，Fundamentals of Securities Regulation，p.751.
[2]參見香港《公司條例》第38B（2A）條“本地、外地公司”。
[3]楊明宇：《證券發行中不實陳述的民事責任 研究 》，《證券法律評論》2001年第1期。
[4]Basic 公司訴 Levinson案， 485 U.S.224， 108 S.Ct.97L. Ed 194（1988）（根據規則10b-5作出判決）； TSC公司訴Northway案， 426 U.S.438， 96 S. Ct. 2126， 48 l.Ed. 2d 757 （1976） （根據規則代理規則作出判決）。轉引自[美]托馬斯。李。哈森著、張學安等譯《證券法》， 中國 政法大學出版社2003年9月版，第655頁。
[5]“重大性的標準就是一個合理的投資者是否會認為該項事實具有重要意義；而不必證明投資者本來會有不同的做法�！币奫美]托馬斯。李。哈森著、張學安等譯《證券法》，中國政法大學出版社2003年9月版，第676頁。
[6]SEC.ACT.Release.No.6333，Aug 6.1961.
[7]SEC.Rule 405.
[8]SEC.v.Texas Gulf Sulphur Co.見[美]David L. Ratner， 《證券管理法》（Securities Regulation），法律出版社1999年10月 英文 版，第164頁；[美]托馬斯。李。哈森著、張學安等譯《證券法》，中國政法大學出版社2003年9月版，第677頁。
[9]TSC Industries， Inc.v.Northway，Inc.，426，U.S.438、450（1976）。見［美］萊瑞。D.索德奎斯特著，胡軒之、張云輝譯《美國證券法解讀》，法律出版社2004年7月，第216頁；[美]托馬斯。李。哈森著、張學安等譯《證券法》，中國政法大學出版社2003年9月版，第681頁。
[10]齊斌著：《證券市場信息披露法律監督》，法律出版社2000年版，第156頁。
[11]National Tube Co.3 Ohio C.C.R.（n.s），p.462.轉引自孔祥俊著《商業秘密保護法原理》，中國法制出版社1999年7月第1版，第2頁
[12]鄭成思：《世界貿易組織與中國知識產權法》，2004年6月22日訪問。
[13]藍壽榮、丁雪寒：《論上市公司信息披露與商業秘密保護的沖突》，《深圳律師》2004年第6期。
