摘要：當前，穩健的貨幣政策實施效果與政策預期有較大差別，主要原因在于傳導機制不暢，這包括三個層面問題，一是中央銀行層面，二是商業銀行層面，三是微觀主體層面。因此，消除貨幣政策傳導障礙，必須完善貨幣政策制度設計，完善商業銀行內部管理，深化企業制度改革，建立良好的社會信用環境和配套政策環境。

　　近年來，國家實行穩健的貨幣政策，對拉動內需、支持經濟發展起到了積極的推動作用。但從區域情況看，貨幣政策的實際效果難盡人意，其原因是多方面的，但傳導機制不暢對貨幣政策實施效果的影響尤為明顯。基于此，我們對貨幣政策傳導機制中存在的問題進行了初步的調查和研究，并提出了相關的政策建議。

　　一、我國貨幣政策傳導過程中存在的主要障礙

　　總體來說，貨幣政策的傳導過程中由中央銀行制定和發布貨幣政策，然后通過商業銀行體系傳導到微觀經濟主體，最終影響國民經濟。但通過調查和分析，發現目前我國貨幣政策的傳導在中央銀行、商業銀行和微觀經濟主體三個層面存在著傳導障礙（本文對傳統的貨幣政策傳導過程進行了延伸，把貨幣政策信號在這三個層面的傳輸也稱為傳導），使貨幣政策信號的傳導隨著傳導路徑的加長而層層衰減或失真，導致了貨幣政策多路傳導、路路不暢的問題，極大地影響了貨幣政策的傳導效果。

　　（一）貨幣政策在中央銀行層面上的傳導障礙

　　調查發現，貨幣政策從央行總行向基層央行傳導的過程中，傳導效果逐步減弱。由于中央銀行內部管理體制改革以后，中央銀行制定和實施貨幣政策的獨立性進一步增強，央行基層機構的地方化傾向基本消除，能夠與上級行在貨幣政策導向上保持高度一致。因此，貨幣政策在央行內部垂直傳導效果的減弱，不是由于貨幣政策信號的衰減和失實，而是由于以下傳導障礙導致了貨幣政策工具作用的層層削弱。

　　1．政策靈活性障礙。貨幣信貸政策在全國范圍內的高度統一，削弱了對區域經濟結構調整的作用，成為貨幣政策傳導在中央銀行層面上遇到的第一道障礙。在均質的市場經濟環境中，貨幣政策作為宏觀總量政策，在全國保持一致性是必然的，因為資金等資源的自由流動會自動抵消地區性貨幣政策的差異。但是，目前我國的國民經濟發展很不均衡，市場割據仍然存在，尚未形成全國性統一的大市場，資金等資源還不能在全國范圍內進行低成本地快速有效配置，銀行分支機構不能跨區發放貸款就是一個典型事例，因此，市場的非均質特征比較明顯。在這種情況下，貨幣政策不僅表現為總量政策，而且以信貸政策的形式，表現為結構調整政策。目前，中央銀行對穩健貨幣政策含義（適當增加貨幣供應全、調整信貸結構、推行金融穩定計劃）的解釋也包含了結構調整的內容，因此，貨幣信貸政策還擔負著結構調整的任務。但由于貨幣信貸政策的制定權、發布權、解釋權都集中在人民銀行總行，在全國范圍內表現為統一的資金價格和政策導向，人民銀行分支機構難以根據當地的經濟發展狀況和經濟結構特點進行必要和及時的調整，削弱了貨幣信貸政策對經濟結構調整的作用。

　　2．政策工具運用障礙。貨幣政策工具種類和運用權限在基層央行的層層削減，導致貨幣政策工具的作用越來越弱，成為貨幣政策傳導在中央銀行層面上遇到的第二道障礙。從貨幣政策工具的運用權限來看，人民銀行總行具有再貸款、再貼現、法定存款準備金、公開市場業務操作、利率制定和窗口指導（信貸政策指導性意見）等所有政策工具的操作權限。在分行則只有再貸款、再貼現和窗口指導三種政策工具的操作權限，其中再貸款和再貼現的規模受到總行嚴格的限制，窗口指導的運用也必須遵循總行確定的基調。在中心支行，雖然名義上也具有再貸款、再貼現和窗口指導的權限，但是再貸款的調控作用僅限于支農再貸款，緊急性再貸款和經營性再貸款都需要指定機構由分行審批；由于缺乏必要的手段加以保證，窗口指導的效果也非常弱；中心支行真正可以運用的只有再貼現工具，但再貼現規模往往被控制得較緊。而在縣支行，則基本沒有貨幣政策工具的操作權限，只能通過窗口指導的形式，引導商業銀行的資金流向，貨幣政策效果進一步削弱。由此看來，作為中央銀行貨幣政策傳導末梢的中心支行和縣支行，由于缺乏貨幣政策工具的操作權力，在很大程度上影響了貨幣政策的傳導效果。

　　3．政策構架障礙。以利率為工具、以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策構架，影響了正常的貨幣政策傳導機制作用的發揮，成為貨幣政策傳導在中央銀行層面上遇到的第三道障礙。一般而言，貨幣政策的傳導過程首先是中央銀行通過再貸款（再貼現）、法定存款準備金率和公開市場操作等手段（貨幣政策三大傳統工具）影響商業銀行超額準備金的數量，進而通過貨幣乘數效應影響貨幣供應量，通過貨幣供應量的變動影響利率，通過利率（即資金價格）的變動影響投資和消費，最終通過總需求的變動影響國民產出。在這個過程中，利率處于至關重要的地位，貨幣政策傳導的本質就是通過貨幣政策工具影響利率，從而達到影響總需求的目的，所以，利率一般被確定為貨幣政策的中介目標。目前，我國把利率作為重要的貨幣政策工具，把貨幣供應量作為中介目標，這樣，貨幣政策傳導機制就出現了問題。當中央銀行操作三大貨幣政策工具影響貨幣供應量時，貨幣供應量（中介目標）的變動可能已經達到了貨幣政策的預期目標，但是，貨幣供應量的變動卻不能按照市場規律影響利率，因為利率作為貨幣政策工具已經被中央銀行打住（固定賦值）。這必然產生三個方面的問題：一是三大貨幣政策工具的作用無法影響利率，因此三大工具的操作力度與操作效果之間的關聯程度降低，也就是說，無論如何操作三大工具，貨幣政策的實施效果都不會很明顯。二是貨幣供應量的變動與貨幣政策最終目標的關聯程度降低。由于中央銀行通過貨幣供應量這個中介目標來預測貨幣政策效果，因此，從中介目標看來，貨幣政策的效果應當是明顯的，但由于貨幣供應量難以影響利率，因此，貨幣政策的最終效果可能并不明顯。三是對利率的直接賦值，影響了利率對資源配置的結構調整作用。從我國目前的情況看，中小企業的信貸風險比較大，遵循風險收益對稱的原則，銀行對中小企業的貸款利率應當比較高，但是利率被固定，導致商業銀行對中小企業貸款的風險和收益失衡，必然抑制銀行對中小企業的貸款發放。這三方面問題的存在，導致這樣一種現象：三大貨幣政策工具的操作力度很大，貨幣供應量的增幅也比較高，但貨幣政策的實際效果卻達不到政策預期的水平。

　　（二）貨幣政策在商業銀行層面上的傳導障礙

　　貨幣政策從中央銀行傳導至商業銀行后，在商業銀行內部還要經歷一個對貨幣政策信號進行解碼、重新編碼和再次傳輸的過程。調查發現，在貨幣政策從商業銀行總行向分支機構傳導的過程中，由于以下傳導障礙的存在，導致貨幣政策信號被誤解、扭曲和削弱，直接影響了貨幣政策的傳導效果。

　　1．集權管理障礙。商業銀行系統內管理權限過于上收，遏制了基層商業銀行發放貸款的積極性，成為貨幣政策傳導在商業銀行層面上遇到的第一道障礙。商業銀行構建一級法人治理結構，改變以前的“三級管理、一級經營”的經營管理模式，是現代企業制度改革的重要內容。在商業銀行內部，上級行適當集中部分資金，在全國范圍內篩選重點企業和項目加以支持，也是市場對資源配置發揮基礎性作用的體現。但目前，隨著商業銀行一級法人治理結構的建立，上級行過分上收經營管理權力的傾向非常明顯，極大地削弱了基層商業銀行的業務拓展動力。

　　2．經營策略障礙。基層商業銀行經營意識上“重存款、輕貸款”的傾向比較明顯，沒有把貸款營銷擺到應有的工作位置，成為貨幣政策傳導到商業銀行層面上遇到的第二道障礙。目前多數商業銀行仍然把存款業務作為主要工作，千方百計吸收存款，甚至不惜為此搞不正當競爭，卻對貸款營銷重視不足，這種現象突出表現在以下四個方面：一是大柜臺、小市場的人力資源配置模式仍未得到根本改變。二是把發放貸款和開展中間業務作為爭攬存款的手段，沒有從增加盈利的角度研究資金運用。三是缺乏貸款營銷激勵機制。四是貸款的審批方式比較機械，對大企業和中小企業的貸款申請采用相同的審貸模式。

　　3．信貸策略障礙。商業銀行“大城市、大企業”的信貸策略嚴重偏離中央銀行的貨幣政策導向，成為貨幣政策傳導在商業銀行層面上遇到的第三道障礙。從目前各商業銀行的信貸業務戰略來看，普遍傾向于“大城市、大企業”戰略。調查發現，商業銀行普遍對企業實行貸款信用評級制度，只有企業達到較高的信用等級才能取得貸款支持。以煙臺市某國有商業銀行為例，該行將企業信用等級分為AAA級。4A級、A級和8級等等，只有企業信用等級在AA級以上才可能獲得貸款，A級以下企業的貸款申請根本不予考慮。由于評級制度本身的缺陷，企業很難達到較高信用等級，尤其是中小企業，大部分從未取得貸款，也沒有貸款記錄，因此也沒有信用等級。按照該行的評級標準，至2000年度，全市與該行有貸款關系的3400戶企業中，只有32戶達到AAA級信用，有120戶達到AA級信用，總計僅占4．4%，其他銀行的企業信用評級情況也大致如此，按此比例推算，全市真正符合貸款條件的企業不足300戶，其他大部分企業尤其是中小企業都被排除在銀行信貸支持的范圍之外。商業銀行“大城市、大企業”的信貸策略，導致銀行信貸向大企業和上市公司的過度集中，出現了少數大企業、大公司資金閑置和廣大中小企業急需資金卻得不到貸款支持的現象。

　　4．發展意識障礙。商業銀行發展意識不強，在防范化解金融風險的問題上未能充分發揮有效信貸增量的作用，成為貨幣政策傳導在商業銀行層面上遇到的第四道障礙。

　　（三）貨幣政策在微觀主體層面上的傳導障礙

　　政府部門、企業和個人等微觀經濟主體是貨幣政策傳導的最終環節，調查發現貨幣政策的傳導在微觀主體層面上同樣遇到了多方面障礙，綜合表現為微觀主體對貨幣政策信號的反應遲鈍和配合不力，影響了貨幣政策的傳導效果。

　　一是企業制度障礙。現代企業制度不完善導致有效信貸需求不足，成為貨幣政策傳導在微觀主體層面上遇到的第一道障礙。目前仍有一部分國有企業沒有進行企業制度改革，產權不明晰，法人治理結構沒有建立，內部監督制約機制薄弱，尤其是資產負債率較高，基本在80%以上。由于缺乏面向市場的研發、營銷和管理機制，缺乏開拓市場的能力，導致產品難以適應市場需求，市場占有率低，企業的盈利能力和償債能力低下，客觀上難以滿足貸款條件。從中小企業的情況看，雖然產權比較明晰，但規模較小、資本金不足、缺乏有效的抵押和擔保等問題，都使中小企業難以滿足貸款條件。這種情況下，貨幣政策工具的作用遭到強硬的制約，貨幣政策傳導路徑基本被切斷，貨幣政策的傳導效果遭到極大地削弱。

　　二是信用環境障礙。社會信用環境不佳加劇了銀行信貸的風險預期，成為貨幣政策傳導在微觀主體層面上遇到的第二道障礙。社會信用環境不佳和銀行維權成本過高，增加了銀行貸款損失的概率，也挫傷了銀行發放貸款的積極性，無疑對貨幣政策的順利傳導產生了嚴重的阻礙。

　　三是金融意識障礙。居民現代金融意識的缺乏導致對貨幣政策的反應遲鈍，成為貨幣政策傳導在微觀主體層面上遇到的第三道障礙。

　　四是配套政策障礙。政府部門相關配套政策的缺位導致貨幣政策孤立和有效供給不足，成為貨幣政策傳導在微觀主體層面上遇到的第四道障礙。

　　二、消除貨幣政策傳導障礙的政策建議

　　貨幣政策傳導過程中存在的上述障礙，既有貨幣政策制度設計方面的缺陷，也有銀行和企業制度改革不到位的問題，更有社會環境不完善和政策環境不配套的因素。因此，要消除貨幣政策傳導障礙，必須著眼于完善貨幣政策制度設計，深化企業制度改革，建立良好的社會信用環境和配套政策環境。

　　（一）完善貨幣政策制度設計，消除貨幣政策在中央銀行層面上的傳導障礙。充分發揮貨幣政策效能，有必要采取統一性和靈活性相結合的原則。要結合經濟總量和金融總量，適當擴大中心支行和縣支行再貸款和再貼現的規模。各級人民銀行應加大對各商業銀行資金調控的力度，發揮基層央行傳導貨幣政策的作用。應有計劃地進行利率市場化改革，本著光外幣后本幣、先貸款后存款的原則順序，逐步放松利率管制，使利率能夠真正反映市場資金供應狀況，提高國民經濟的利率敏感程度。同時，要逐步將利率作為貨幣政策的中介目標，提高貨幣政策中介目標與最終目標的相關程度，便于中央銀行及時進行貨幣政策調控。

　　（二）完善商業銀行內部管理，消除貨幣政策在商業銀行層面上的傳導障礙。要適當下放經營管理權限，完善激勵約束機制，提高廣大基層商業銀行的經營管理水平和盈利能力。要盡快促使經營策略由“存款立行”向“效益立行”轉變，在強化信貸約束機制的同時，尤其要注意建立和完善信貸激勵機制，推行以市場為中。心的“小柜臺、大市場”的經營理念，把貸款營銷放到商業銀行經營管理的重要位置，通過有效增量的作用，化解和稀釋信貸風險。在信貸策略上，不能盲目遵循“大城市、大企業”的策略，尤其是國有商業銀行基層機構和股份制商業銀行等中小金融機構，更要結合自身的特點搞好市場定位，完成從“爭奪客戶”向“培育客戶”的轉變，加強對企業、對市場、對產品的調查研究，加大對有發展潛力的中小企業的支持力度，幫助企業發展壯大，努力培育自己的基本客戶群，培育新的、穩定的利潤增長點。

　　（三）充分發揮社會各界的聯合作用，消除貨幣政策在微觀主體層面上的傳導障礙。市場經濟必然要求企業按照市場機制加以運作，因此，建立現代企業制度和法人治理結構，增加企業資本金數量，就成為企業制度改革的主要內容，而國有企業制度改革在很大程度上取決于政府職能定位和政府作用的發揮。同時，市場經濟本身就是法制經濟、信用經濟，因此，維護社會信用環境，提高社會信用程度是發展市場經濟必然經歷的過程。面對目前社會信用環境不佳、企業大量逃廢銀行債務的現象，不僅要發揮金融系統聯合制裁的作用，而且必須建立嚴格執法的法制環境，促使社會信用秩序的根本好轉。要充分利用各種媒體的作用，加強貨幣政策和金融意識宣傳，提高企業和居民的金融意識和對貨幣政策的認知程度。對于貨幣政策的配套措施，地方政府應著眼于長遠，盡快建立和完善，積極支持金融部門改善金融服務，優化信用環境，暢通貨幣政策傳導渠道，促進地方經濟持續、快速、健康發展。