【摘要】在國內(nèi)，股票市場流動(dòng)性的研究方興未艾。從國內(nèi)文獻(xiàn)來看，對(duì)于中國證券市場（尤其是股票市場）的流動(dòng)性水平究竟如何評(píng)價(jià)，研究結(jié)論分歧相當(dāng)嚴(yán)重，其主要在于沒有一個(gè)合理的中國流動(dòng)性衡量方法。本文以流動(dòng)性的本質(zhì)為起點(diǎn)，深入分析各種衡量方法，結(jié)合我國證券市場特點(diǎn)，提出衡量方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此后的流動(dòng)性研究有借鑒作用。

　　【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性 衡量方法

　　流動(dòng)性是證券市場健康有序運(yùn)行并充分發(fā)揮作用的重要條件之一。在證券市場上，交易商、限價(jià)訂單的提供者以及其他一些投機(jī)者為市場提供了流動(dòng)性，經(jīng)紀(jì)商和交易所組織流動(dòng)性，而無耐心的投資者獲得或需要流動(dòng)性。一個(gè)具有良好流動(dòng)性的證券市場不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉(zhuǎn)讓和買賣證券的機(jī)會(huì)，滿足投資者獲利、避險(xiǎn)等需求，同時(shí)也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場缺乏流動(dòng)性，則會(huì)導(dǎo)致交易難以完成，證券發(fā)行受阻，市場也就失去了存在的必要。

　　一、流動(dòng)性的內(nèi)涵

　　可以說，流動(dòng)性是證券市場的生命力所在，即“流動(dòng)性是市場的一切”。（Amihud & Mcndelson，1988）。從更廣泛的意義上看，市場流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。（Leevine，1991）

　　證券市場的一個(gè)主要功能就是在交易成本盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執(zhí)行交易。也就是說，市場必須提供足夠的流動(dòng)性。但是對(duì)于流動(dòng)性的定義卻眾說紛紜。有的從價(jià)格角度，認(rèn)為流動(dòng)性就是“立即完成交易的價(jià)格”（O‘hara，1995）；有的從及時(shí)性角度來定義流動(dòng)性，即“在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，多尋找一個(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間”。（Amihud & Mendelson，1989）；也有人把流動(dòng)性概括為“為進(jìn)入市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力”和“執(zhí)行小額市價(jià)訂單時(shí)不會(huì)導(dǎo)致市場價(jià)格較大幅度變化的能力”。Black（1974）指出，市場有流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券都可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可以按接近市場價(jià)格、大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接近日前市場價(jià)格成交。

　　當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。因此可以認(rèn)為，流動(dòng)性實(shí)際上是市場上基本供給和需求相互博弈的過程，而投資者則以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)。如果投資者在他需要的時(shí)候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場就是“流動(dòng)的”。簡單的說，流動(dòng)性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本來代表。市場的流動(dòng)性較高，進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動(dòng)性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。

　　二、流動(dòng)性的基本要素

　　雖然流動(dòng)性沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點(diǎn)來看，流動(dòng)性實(shí)際上包含以下四個(gè)方面的基本要素 [1].

　�。ㄒ唬┙灰椎募磿r(shí)性（Immediacy）

　　即交易在時(shí)間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場既然是市場，其流動(dòng)性的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無阻礙地進(jìn)行。眾所周知，能迅速進(jìn)行交易的市場是流動(dòng)性高的市場，否則其流動(dòng)性低較低，交易的即時(shí)性越強(qiáng)，市場的流動(dòng)性越高。從這一層面衡量，流動(dòng)性意味著一旦投資者有買賣的愿望，通常總可以立即得到滿足。

　�。ǘ�）市場寬度（Width）

　　指交易價(jià)格偏離市場有效價(jià)格的程度。在任何一個(gè)市場，如果投資者不考慮資產(chǎn)成本的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動(dòng)性在交易即時(shí)的同時(shí)，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時(shí)間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價(jià)很小或賣方的折價(jià)很小，則該市場具有流動(dòng)性。這是從市場的價(jià)格層面來考慮流動(dòng)性中的交易成本因素。

　　（三）市場深度（Depth）

　　即在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量。一個(gè)市場有速度（即時(shí)性）和低成本（深度）的同時(shí)，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在合理的價(jià)格下進(jìn)行較大數(shù)量的交易。市場深度可以通過在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量來衡量。訂單數(shù)量越多，則市場越有深度，反之，則市場缺乏深度。市場深度不但反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水平（如最佳賣價(jià)或買價(jià)）上的可交易的數(shù)量，也可以用來衡量市場的價(jià)格穩(wěn)定程度，即一定數(shù)量的交易對(duì)價(jià)格的沖擊程度。

　�。ㄋ模┦袌鰪椥裕≧esiliency ）

　　即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。在一個(gè)以彈性衡量的高流動(dòng)性的市場，價(jià)格將立刻返回到有效水平�；蛘哒f，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，則市場具有彈性；當(dāng)訂單流量對(duì)價(jià)格變化的調(diào)整緩慢，則市場缺乏彈性。

　　市場流動(dòng)性可以通過以上四個(gè)基本要素來衡量。在這四個(gè)要素當(dāng)中，市場即時(shí)性刻畫了價(jià)格變化、委托數(shù)量和時(shí)間因素，市場寬度（交易成本）刻畫了價(jià)格的變化特征，市場深度（交易數(shù)量）刻畫了交易或者委托數(shù)量特征，市場彈性刻畫了價(jià)格波動(dòng)與時(shí)間的關(guān)系特征。但必須指出的是，這四個(gè)指標(biāo)在衡量流動(dòng)性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對(duì)矛盾，深度越大則寬度（買賣價(jià)差）越小，寬度越大則深度越��；即時(shí)性和價(jià)格也是一對(duì)矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價(jià)格無疑將犧牲即時(shí)性。

　　三、流動(dòng)性衡量方法的評(píng)析

　　由于流動(dòng)性的幾個(gè)基本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，對(duì)流動(dòng)性的衡量有大量的理論研究，但尚沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)“無異議的、可操作的流動(dòng)性定義”（Schwartz，1991）。為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個(gè)基本要素將各種流動(dòng)性的衡量方法分為四種類型。

　�。ㄒ唬﹥r(jià)格法

　　基于價(jià)格的流動(dòng)性衡量是從流動(dòng)性的市場寬度演變而來的。最主要的價(jià)格指標(biāo)是價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。

　　其中最常用的價(jià)差指標(biāo)是買賣價(jià)差（Bid-Ask Spread）。在實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的證券市場上，作為流動(dòng)性提供者的做市商（Market Maker）需要分別向買賣雙方報(bào)出賣出價(jià)（Ask Price）和買入價(jià)（Bid Price ）。Flood（1991）、O‘Hara和Oldfield（1986）把買賣價(jià)差定義為對(duì)做市商提供即時(shí)交易服務(wù)的補(bǔ)償 [2].衡量買賣價(jià)差有兩種方法：一是絕對(duì)買賣價(jià)差，即計(jì)算買賣價(jià)差的絕對(duì)值（等于賣出報(bào)價(jià)減去買進(jìn)報(bào)價(jià)）；二是相對(duì)買賣價(jià)差，即用絕對(duì)買賣價(jià)差除以最佳買賣價(jià)格的平均值，即得到百分比買賣價(jià)差。

　　以買賣價(jià)差衡量流動(dòng)性大小最大的優(yōu)點(diǎn)在于：買賣價(jià)差可以直接衡量立即交易成本。價(jià)差越大說明立即交易成本越大，市場流動(dòng)性越低，反之亦然。但是，它實(shí)際上是衡量交易成本的直接指標(biāo)，而不是流動(dòng)性。以買賣價(jià)差衡量流動(dòng)性存在一些局限性：1、買賣價(jià)差是根據(jù)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場中做市商的報(bào)價(jià)而得，當(dāng)市場不是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場時(shí)，無法得到買賣價(jià)差的數(shù)據(jù)；2、只有在做市商同時(shí)完成一買一賣，且買價(jià)為買進(jìn)報(bào)價(jià)，賣價(jià)為賣出報(bào)價(jià)時(shí)，才能以報(bào)價(jià)價(jià)差衡量交易成本，但實(shí)際上買賣往往不是同時(shí)發(fā)生；3、買賣價(jià)差不能說明在買賣價(jià)差以外和價(jià)差以內(nèi)成交的交易，例如，大額交易以及可協(xié)商定價(jià)的交易，其交易價(jià)格往往與做市商的買賣報(bào)價(jià)不一致；4、買賣價(jià)差對(duì)交易規(guī)模不敏感，忽略了交易量對(duì)價(jià)格的影響，不能反映在價(jià)格不受干擾的情況下，市場機(jī)制吸收每一單位成交量的能力。

　　此外還有有效價(jià)差（Effective Spread）、實(shí)現(xiàn)的價(jià)差（Realized Spread）、定位價(jià)差（Positioning Spread）等價(jià)差衡量指標(biāo)，以及價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。這些指標(biāo)大都基于價(jià)格變動(dòng)這個(gè)交易成本來衡量，考慮角度忽略的交易量、交易速度等因素的影響。

　　（二）交易量法

　　基于交易量的流動(dòng)性衡量方法也是一種重要方法。其中最常用的是換手率（Turnover Rate）。一個(gè)從成交量角度直接衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。

　　換手率的計(jì)算公式有兩種：一是以交易量（股數(shù)）除以總流通股數(shù)，這種方法使用比較普遍；二是交易金額除以流通的市值。換手率不但測(cè)量了一定時(shí)間內(nèi)證券市場上實(shí)際交易的股票數(shù)量或價(jià)值相對(duì)于市場上可交易的股票數(shù)量或價(jià)值的大小，而且其倒數(shù)也被用作衡量證券持有時(shí)間的指標(biāo)。因此，高的換手率表明股票在市場交易的次數(shù)相對(duì)較多，交易頻率較高，完成一次交易的時(shí)間相對(duì)較短。

　　換手率指標(biāo)考慮了流通股本大小的影響，但沒有考慮價(jià)格變化的影響，因?yàn)樵谕�等換手率的情況下，價(jià)格變化越小，則流動(dòng)性越小。另一方面，換手率僅代表市場交易的頻率次數(shù)。如果買賣雙方不斷地進(jìn)行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場的流動(dòng)性強(qiáng)。國內(nèi)很多的實(shí)證研究以換手率作為流動(dòng)性的替代變量，從而得出中國證券市場的流動(dòng)性很高。但從交易統(tǒng)計(jì)來看，中國A股市場的換手率自1992年以來幾乎都維持在400％以上，而B股在70％以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于包括美國在內(nèi)的許多國家。這與市場現(xiàn)實(shí)之間是矛盾的。所以，換手率作為市場投機(jī)性的一個(gè)代理變量還算可以。

　　此外衡量流動(dòng)性的還有市場深度、成交率等衡量指標(biāo)，但基于交易量的流動(dòng)性指標(biāo)的主要缺點(diǎn)有兩個(gè)方面：一是忽略了價(jià)格變化的影響，而價(jià)格變化往往是衡量流動(dòng)性的主要因素；二是交易量大小與波動(dòng)性有關(guān)，而后者又將妨礙市場的流動(dòng)性。

　�。ㄈ�）價(jià)量結(jié)合法

　　為了克服買賣價(jià)差和單純交易量方法衡量流動(dòng)性的不足，一些學(xué)者發(fā)展了幾個(gè)結(jié)合價(jià)格和交易量的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，如價(jià)格沖擊模型和流動(dòng)性比率法。

　　其中流動(dòng)性比率（Liquidity Ratios）衡量交易量和價(jià)格變化的關(guān)系。其基本原理是：若少量的交易引起的價(jià)格變化較大，則市場流動(dòng)較差；若大量的交易引起的價(jià)格變化較小，則是市場流動(dòng)性較高。常用的指標(biāo)有：Amivest流動(dòng)性比率，是指使價(jià)格變化1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要多少交易量（金額）。但該指標(biāo)沒有考慮公司流動(dòng)股本數(shù)量，可能會(huì)出現(xiàn)流通股本越多的股票流動(dòng)性越高的情形；Martin流動(dòng)性比率，Martin指數(shù)假定在交易時(shí)間內(nèi)價(jià)格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價(jià)格變化幅度與每日交易量之比衡量流動(dòng)性。Martin指數(shù)以價(jià)格波動(dòng)的平方代表價(jià)格變化，克服了價(jià)格變化正負(fù)抵消的缺陷。但是，Martin指數(shù)在使用中不但會(huì)碰到與Amivest流動(dòng)性比率相類似的問題，而且，Martin指數(shù)會(huì)隨著每日交易情況而變化，比較容易受個(gè)別極端的價(jià)格變化的影響。還有Hui-Heubel流動(dòng)性比率、Marsh-Rock流動(dòng)性比率等等。

　　盡管基于交易量的流動(dòng)性比率指標(biāo)克服了買賣價(jià)差的缺陷，但仍然不是最理想的指標(biāo)。1、與買賣價(jià)差一樣，基于交易量的流動(dòng)性比率也沒有區(qū)分臨時(shí)性的價(jià)格變化和由于市場狀況等發(fā)生變化導(dǎo)致的長期價(jià)格變化，沒有區(qū)分新信息到達(dá)后對(duì)市場價(jià)格變化的影響。2、基于交易量的流動(dòng)性比率提供了過去的（平均）價(jià)格變化與（平均）交易量的關(guān)系的信息，但不能說明當(dāng)大于平均規(guī)模的訂單突然出現(xiàn)時(shí)對(duì)價(jià)格的影響。3.流動(dòng)作比率指標(biāo)無法衡量交易對(duì)價(jià)格的即時(shí)沖擊（即時(shí)價(jià)格成本），更無法區(qū)分交易對(duì)價(jià)格沖擊是單期的，還是多期的。4、流動(dòng)性比率沒有過濾非交易因素對(duì)價(jià)格變化造成的影響，如最小價(jià)格升降檔位、買賣報(bào)價(jià)差、套利或賣空價(jià)格限制、新信息到達(dá)等的影響。

　�。ㄋ模�時(shí)間法

　　流動(dòng)性的一個(gè)重要概念就是交易的即時(shí)性，交易執(zhí)行時(shí)間也是衡量流動(dòng)性的一個(gè)重要方法。時(shí)間法的最主要的指標(biāo)有兩個(gè)：一是執(zhí)行時(shí)間，即從訂單到達(dá)到訂單得到執(zhí)行時(shí)的間隔；二是交易頻率，即在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的交易次數(shù)。時(shí)間法的有點(diǎn)是衡量方法簡便，其主要缺點(diǎn)是：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與其價(jià)格密切相關(guān)；二是交易頻率與市場波動(dòng)性有關(guān)；三是沒有考慮價(jià)格變化的影響。

　　基于時(shí)間的另一個(gè)指標(biāo)是彈性指標(biāo)，即從價(jià)格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價(jià)格所需的時(shí)間。彈性是由交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度。關(guān)于市場彈性還沒有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，一種測(cè)量方法是用當(dāng)前最佳賣（買）價(jià)與下一個(gè)最佳賣（買）價(jià)之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價(jià)差來估計(jì)彈性。在假定股票的基本價(jià)值不變（即不考慮新佰息的影響）的情況下，價(jià)格將會(huì)隨機(jī)地圍繞基本價(jià)值波動(dòng)，市場彈性越好，則價(jià)格偏離價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價(jià)差越小，則價(jià)格返回真實(shí)價(jià)值所需要的時(shí)間就越短，市場彈性就越好。

　　彈性指標(biāo)考慮了價(jià)格變化的影響。但也有三個(gè)主要的不足：一是選擇均衡價(jià)格帶有很大的隨意性；二是沒有考慮新到達(dá)的信息對(duì)價(jià)格變化的影響。因此，不能區(qū)分價(jià)格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響；三是與市場波動(dòng)有關(guān)。

　　四、流動(dòng)性衡量方法的理性選擇

　　必須指出的是，知道目前還沒有一個(gè)學(xué)術(shù)界達(dá)成一致的、沒有爭議的流動(dòng)性衡量方法。這也是各個(gè)市場在比較本市場與其他市場的流動(dòng)性時(shí)往往采取有利于本市場的流動(dòng)性指標(biāo)的主要原因 [3].由于流動(dòng)性自身四個(gè)基本要素之間存在著相互沖突，因此各種流動(dòng)性衡量方法實(shí)際上都只是從不同角度、不同側(cè)面反映了流動(dòng)性的某些特征。

　　我們?cè)谶x擇不同的流動(dòng)性衡量方法時(shí)主要依據(jù)以下四類基本標(biāo)準(zhǔn)：

　　1、對(duì)流動(dòng)性四個(gè)基本要素的反映，即該流動(dòng)性指標(biāo)反映了流動(dòng)性的哪個(gè)或哪些方面，是低的價(jià)格變化、高的交易量、成交速度還是價(jià)格恢復(fù)速度？是否能對(duì)四個(gè)要素全面反映？

　　2、應(yīng)用上的限制：即某流動(dòng)性指標(biāo)是否可應(yīng)用于不同類型的市場（如集合競價(jià)市場、連續(xù)交易市場、做市商市場），是否需要市場有效假設(shè)，是否可應(yīng)用于信息效率較差的市場等。

　　3、功能上的限制，如能否衡量潛在交易成本。能否衡量即時(shí)交易成本，能否衡量動(dòng)態(tài)交易成本（交易對(duì)以后各筆交易的市場影響成本），能否衡量價(jià)格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過濾新到達(dá)的信息對(duì)價(jià)格的影響（若價(jià)格變化是由非信息因素／流動(dòng)性因素引起的，則價(jià)格很快會(huì)復(fù)原）等。

　　4、精確性程度，即該流動(dòng)性指標(biāo)的精確性是否會(huì)受到影響流動(dòng)性的其他因素的影響，如價(jià)格波動(dòng)、交易量、股價(jià)高低、流通股本大小、交易的買賣方向、價(jià)格穩(wěn)定措施、最小價(jià)格升降檔位等。

　　在考察以上基本標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，我們還應(yīng)該考慮到我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的“中國特色”。 作為市場微觀結(jié)構(gòu)的核心，市場交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于將投資者的潛在供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的過程，而在這一過程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程是問題的關(guān)鍵。中國深滬兩個(gè)市場從一開始就實(shí)行“指令驅(qū)動(dòng)”的交易機(jī)制。一般由市場交易者自身的交易指令的推動(dòng)下進(jìn)行的，進(jìn)而由市場自身來決定交易的活躍程度。為了保證市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展，我國對(duì)信用交易、賣空交易持保留態(tài)度，不允許采取這些交易方式。在中國市場上，交易方式單一化，無法為大宗交易提供獨(dú)特的交易系統(tǒng)，所以當(dāng)大宗交易發(fā)生時(shí)，很可能馬上就可以把價(jià)格封在“漲�！被颉暗��！钡臓顟B(tài)，使得價(jià)格波動(dòng)非常之大，而且很有可能無法實(shí)現(xiàn)交易的目的。此外，我國市場的指令類型也是單一的，并沒有如西方國家那樣提供一整套指令，某種意義上影響了投資者的交易的即時(shí)性。

　　自中國股票市場重新恢復(fù)以后，中國各類經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于股市所表現(xiàn)出的熱情盛況空前。就直觀而言，在中國股市十多年的發(fā)展歷程中，中小投資者中客觀上的“羊群行為”、機(jī)構(gòu)投資者的“操盤”、“做市”行為對(duì)于中國股價(jià)“異動(dòng)”的形成，一直是我們?nèi)粘２粫r(shí)提及的，進(jìn)而成為影響中國股市流動(dòng)性的重要因素之一。這種獨(dú)特的狀況，加上中國股票市場的“高利”驅(qū)動(dòng)以及“政府干預(yù)”，不僅造成中國股票市場的“過度需求”，而且在投資者預(yù)期上形成了“同構(gòu)預(yù)期基礎(chǔ)之上的粘性預(yù)期”，借助于股市廣泛的社會(huì)性，客觀上就導(dǎo)致了中國股市運(yùn)行中經(jīng)常出現(xiàn)個(gè)人投資者行為同步化傾向——這是引致中國股市波動(dòng)的重要原因之一，在很大程度上對(duì)中國股票市場的流動(dòng)性產(chǎn)生了重大的影響。

　　因此，我們考察我國證券市場流動(dòng)性高低時(shí)，在依據(jù)流動(dòng)性四個(gè)基本要素，借鑒國外流動(dòng)性指標(biāo)的同時(shí)，也要切實(shí)考慮到我國證券市場的“基本國情”，做到流動(dòng)性衡量指標(biāo)的“本土化”。

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　　9.屈文洲、吳世農(nóng)，2002, 《中國股票市場微觀結(jié)構(gòu)的特征分析——買賣報(bào)價(jià)價(jià)差模式及影響因索的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第1期
　　10.孫培源、施東暉，2002, 《微觀結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性與買賣價(jià)差一一個(gè)基于上海股市的經(jīng)驗(yàn)研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》第4期
　　11.楊之曙、吳寧玫，2000, 《證券市場流動(dòng)性研究》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》第1期
　　12.應(yīng)展宇，2000, 《中國股票市場流動(dòng)性研究》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》第7期