動性過剩是當前我國宏觀經濟平穩運行所面臨的主要挑戰，更已成為我國貨幣政策制定和實施的主要約束條件，2006年1－12月，我國M0、M1和M2，3個層次的貨幣供應量分別增長12.73%、29.82%和34.07%，遠遠超出同期名義收入的增長幅度，由此給實體經濟和資產價格的平穩運行帶來了巨大的壓力。從實踐看，雖然“流動性過剩”的現實存在性已經得到了廣泛的認同，其對整體經濟可持續發展的威脅也已得到最多的關注，但無論在理論還是現實層面，現有討論都顯得異常雜亂，具體建議也是紛繁復雜，關于流動性過剩的內涵界定、現實成因、應對措施、解決策略等關鍵問題也未達成一致意見。有鑒于此，本文力圖從現有研究出發，逐一剖析和解答上述4個關鍵問題，最終為有效解決我國當前的流動性過剩問題提供相應的意見和建議。

　　一、流動性過剩的實際內涵：理論總結還是現實描述

　　流動性過剩到底是一種現實的描述還是理論的總結？如果是現實的描述，它實際表征了當前經濟運行的哪一類具體問題？如果是理論的總結，它又主要被賦予了何種具體的理論內涵？目前關于流動性過剩的定義多達十幾種，有的認為它代表的是實際貨幣存量高于均衡水平的狀態；有的認為它特指準貨幣（M2-M1）的持續增加，亦即“喇叭口”的持續擴大；有的認為它表示將資產轉換為清償手段的難易程度；有的認為它描述了經濟主體可用資金的松緊狀態；有的認為它代表的是金融機構存貸差持續擴大與存貸比持續走低的現象；有的認為它表述了過多發行貨幣以至銀行體系流動性過剩的問題，以上種種解讀，相互之間內容交叉而又區別明顯，由此給準確地理解和把握流動性過剩的概念和內涵帶來了巨大的困難。

　　實際上，流動性過剩具有理論和現實的雙重內涵。在理論上，流動性過剩主要指代經濟體的貨幣供應長期偏離實際貨幣需求所帶來的持續性超額貨幣供給在短期內的集中釋放。在貨幣數量論的框架下，貨幣供給的變動最終要反映到物價水平和實際產出的變動中來，反過來說，如果貨幣供給變動未能完全被物價和產出的變動所消化，那么就可能產生超額的貨幣供給。值得關注的是，超額貨幣供給并不必然意味著流動性過剩的產生，而是還必須滿足兩個基本約束：一是累積性要求，即這種超額的貨幣供給必須是長期持續的。這也解釋了很多國家雖然在某些特定時段內采取寬松的貨幣政策并出現了超額的貨幣供給，但并沒有最終導致流動性過剩問題的原因；二是顯性要求，即這種超額的貨幣供給必須通過某種特定的形式在短期內集中展現出來。也就是說，被“驚醒”才可能導致流動性過剩，這也是我國雖然在很長一段時期內都存在著巨大的銀行存貸差和國際收支順差，但流動性過剩問題直到現在才集中爆發的根本原因。

　　現實層面的流動性過剩則是上述理論總結的必然結果。在宏觀經濟過熱和投資機會增加的刺激下，這部分“睡著”的貨幣就會在短時期內被集中釋放出來，并體現為支付和清償手段的泛濫、可用資金來源的增加、銀行體系的流動性過多等諸多的現實表象。可能導致通貨膨脹的持續上升、資產泡沫的迅速增加、金融創新的動力不足等等。

　　由此可見，所謂的“流動性過剩”實際上是一個同時涵蓋了理論和現實雙重內容的復合體，既具有理論的根源，又存在現實的表現形式和經濟影響。因為存在著長期持續的超額貨幣供給，我國經濟運行逐步累積了巨大的潛在流動性威脅，從而帶來了整個經濟金融體系的扭曲運行。這也正是當前困擾我國的流動性過剩問題的實際內涵。

　　二、流動性過剩的現實成因：內憂還是外患

　　流動性過剩全面的理解還必須回答兩個問題：一是這種長期持續的超額貨幣供給到底是如何累積起來的？二是到底何種因素促使了這部分沉睡貨幣的短期爆發。

　　對于第一個問題，現有兩種觀點：一種觀點認為，主要源于長期以來高儲蓄、高投資的特殊經濟增長模式，是“內憂”；另一種觀點認為，主要是持續的國際收支順差和國外資本大量流入的結果，是“外患”。

　　實際上，以上兩種觀點具有很強的互通性。在宏觀經濟學的框架內，儲蓄和消費構成了收入使用的兩個方面，過高的儲蓄率必然導致消費增長的不足，并在高投資情況下引起產能的過剩，這既會抑制國內物價的上漲，又會帶來商品和勞務的大量輸出，并在順差和本幣升值預期下引起外匯占款及與此有關的貨幣供應增加問題。當然，在經濟增長強烈依賴投資擴張和政府主導型色彩濃厚的背景下，外部貨幣供應的注入會進一步加劇國內貨幣供求的失衡，從而產生一種累積性的超額貨幣供給過程。由此可見，我國的超額貨幣供給產生于內外部因素循環作用的條件之下，是它們共同作用的結果。

　　對于第二個問題，也存在兩種不同解釋：“內憂論”者認為，主要是因為我國經濟金融體系不斷調整，金融體系逐步完善和健全，投融資渠道日益增加，長期累積的呆壞賬問題和較低的利率水平又限制了銀行對超額貨幣供給的吸收能力，導致大量的流動性從銀行體系擴散到了整個社會，引起嚴重的流動過剩：“外患論”者則認為，流動性過剩的產生主要來自于外匯儲備的過量累積和資本管制的日益放松，伴隨國際收支順差和外商投資不斷增加，政府對沖操作能力的相對有限，當外匯儲備增長持續超出政府的對沖能力時，流動性過剩將不可避免。另外，資本管制的放松也會使順差導致的人民幣升值預期充分發揮作用，大量熱錢的流入客觀上加大了央行對沖操作的困難，帶來嚴重的流動性過剩。

　　總體上看，金融體系的健全推進了生產力的擴張，產生了更多的順差，為熱錢的流入提供了流轉的渠道；人民幣升值帶來的資產升值效應導致大量新增貨幣追逐有限的國內資產，房地產和有價證券等資產價格上升產生的財富效應促使“沉睡”的貨幣從銀行大量涌出，進一步誘發流動性的過剩。可見，從超額貨幣供給的長期累積到流動性過剩的短期爆發也同樣是內外部因素綜合作用的結果。

　　三、流動性過剩的應對措施：節源、開流還是吸納

　　綜合以上論述，內部的體制缺陷是造成我國當前流動性過剩的根本原因，外部的國際收支失衡充當了流動性過剩的重要導火線和催化劑。從這一角度看，全面消除內部的體制缺陷，改革現有的銀行和金融體系，逐步克服投資依賴和高儲蓄問題，有效拉動內需增長理應成為改革的基本路徑。但是，流動性過剩只是一個事件，改革則需要一整套流程，需要經歷漫長的過程，因此“遠水難解近渴”，短期內，我國應對流動性過剩的重點應當集中在有效遏制外部的流動性增量方面。因為在全球流動性普遍過剩的條件下，如果不解決外部問題，我國就勢必陷入以一國實體經濟對抗全球流動性的困難局面，進而無法從現有的流動性過剩問題中安全脫身。依據最新統計數據，我國金融機構外匯占款的余額已從2005年1月的54100.47億元增長到2006年12月的98980.27億元；其占廣義貨幣余額的比重也從2005年1月的20.99%上升到2006年12月的28.64%；其占狹義貨幣余額的比重更是從2005年1月的54.8%上升到2006年12月的78.54%.即使考慮央行已經進行的大概2億元左右的票據對沖，外匯占款對于我國實際貨幣供給的影響仍然是顯而易見的。外匯占款對貨幣供給的影響已構成克服當前我國流動性過剩問題的重要約束，只有限制外源的流動性注入，我國才能贏得逐步消化內生流動性的時間和空間。

　　在“由外而內”的路徑指導下，具體的應對措施，無外乎“節源”、“開流”和“吸納”3種。

　　1、“節源”：推進國際收支平衡解決外部流動性注入最為簡單直接的手段是削減貿易順差并限制外部資金的流入，實現國際收支的平衡。據統計，2006年1－12月，我國商品貿易順差達到1775.49億美元，同期實際利用外資總額也達到630億美元，同期外匯儲備增量2474.72億美元。因此，削減順差和減少外資流入相當于堵住了外部流動性注入的主要源頭，對于克服我國當前的流動性過剩具有特殊意義。

　　從實際情況看，我國現行的國際收支體制也確實存在有待改進之處，這也為該措施的實施提供了充分的施展空間：一是我國從1985年開始實行的出口退稅政策。雖然平均退稅率已降低到3%左右，而且經過稅率結構調整，但在當前形勢下，該政策扭曲了企業的成本收益。人為改變了資源流向，造成出口貿易的非理性擴張和面向國內市場的產品開發投入不足。更為重要的是，出口退稅實際上是用國內的稅收補貼國外的居民，更限制了國內消費能力的增長，其額外收益還會衍生出騙稅和虛報出口數額等尋租行為。這與我國經濟的市場化方向相違背，而且為國外投機資本的流入提供便捷的渠道，加大資本管制的困難；二是外資利用過程中的超國民待遇問題。各地方政府在招商引資過程中給予外資企業各種各樣的優惠，使得國外資本的流入不僅可以享受正常的投資收益，人民幣升值帶來的額外收益，還能夠獲得超國民待遇收益，由此外資必然流入。所以，取消現行的出口退稅和外資企業超國民待遇政策，無疑是解決我國當前流動性過剩問題的必然之選。

　　值得關注的是，“節源”式應對方案的實施面臨著就業問題的內在約束。我國每年需要解決上千萬新增勞動力的就業問題，壓縮出口和限制外資無疑會減少就業機會的提供，增加解決就業的難度，影響社會的穩定和內需的增長，影響我國流動性過剩問題的最終解決。因此，如何設計合理的節源方式需要更加細致的考慮。

　　2、“開流”：構建自由外匯制度在直接減少貿易順差和限制外資流入確有難度的條件下，“疏導”外匯流向，構建合理的外匯使用機制是一種另外的選擇。這一措施的著力點不在事前外匯增量控制，而在事后的外匯存量使用，即解決如何“花外匯”的問題。

　　實際上，當前我國外匯儲備的大量累積還是缺乏一個合理外匯制度的必然結果。從國際經驗看，要在開放經濟條件下維持國際收支的動態平衡，必須同時構建起自由貿易制度和自由外匯制度兩項基本架構。在加入WTO后，到目前為止，我國已經基本形成自由貿易制度的基本框架。但是，與此形成鮮明對比的則是我國自由外匯制度建設的滯后。首先，匯率方面，雖然我國從1994年開始就已實行有管理浮動、事實盯住美元的匯率制度，并從2005年開始增加人民幣匯率彈性，致力于建立健全以市場供求為基礎的盯住一籃子貨幣的管理浮動匯率制度。但從總體上看，在國際收支持續順差以及人民幣升值預期不斷增強的條件下，如何形成一套合理有效的匯率體制仍然是有待解決的重要難題；其次，我國外匯市場的深度和廣度都還相對欠缺，外匯市場主體過于單一，絕大多數外匯交易集中在外匯指定銀行，非銀行金融機構和其他形式的市場參與者很少；外匯交易品種較少，且美元交易占絕大多數；外匯交易方式簡單，除遠期交易外，期貨、期權和掉期等衍生產品交易發展嚴重不足；市場交易規模較小，外匯交易量占貿易總量的比重過低。最后，我國銀行與客戶間及銀行間的外匯交易行為仍受到較多管制，銀行和客戶不能完全按自身的意愿自由買賣外匯，嚴重扭曲了外匯供求關系，限制了外匯市場價格發現、資源配置和避險服務3大功能的發揮。總之，正是自由貿易制度與自由外匯制度的不匹配使得我國自由貿易產生的大量外匯無法得到充分有效的利用，處于低效率累積的狀態，并最終對我國當前的流動性過剩產生推波助瀾的作用。所以，應進一步完善外匯市場，構建與自由貿易相匹配的自由外匯制度。

　　但是，作為體制性問題，自由外匯制度的構建受到時間因素的強力制約，只能循序漸進。另外，在人民幣升值預期依舊的情況下，如何促使國內交易主體更多的換匯進行對外投資和國外資產購買，同樣是有待解決的問題。

　　3、“吸納”：設計有效的調控措施從實踐看，外部的流動性注入要真正增加國內的流動性還需要經歷一個完整的貨幣創造過程，因此，設計有效的調控措施，限制外匯儲備增加最終演變為國內的流動性過剩也就構成了另外一種應對的措施。具體說，要限制外部的流動性注入向國內貨幣供給增加的轉化，必須致力于回收外匯占款增加所帶來的基礎貨幣增發和限制增發基礎貨幣向實際貨幣供給的轉化，方式不外乎3種：一是通過央行票據發行等公開市場操作，直接對外部流動性注入導致的基礎貨幣增加進行對沖；二是提高存款準備金比率，從總體上回收過剩的流動性；三是提高利率，強制壓縮過剩的流動性。

　　實際上，我國貨幣當局已經在這方面做出了巨大的努力。但正所謂治標難以治本，面向短期的宏觀調控措施難以從根本上解決我國現存的流動性過剩問題。其內在的局限性在于：

　　（1）在對沖操作方面。央行用于對沖回購的工具包括再貸款、國債、央行票據，因為再貸款和國債相對有限，所以只有用短期的央行票據，維持對沖，頻繁地對票據展期，給央行帶來巨大的償付風險；央行對沖操作的成本相對昂貴，以美元存款和央行票據間1.5%的平均利差計算，每對沖100億美元的外匯占款，需支付約1.5億美元的成本，也就是說，要對沖回籠每年幾百億美元的外匯占款，央行要支付近百億元人民幣的對沖成本。因為商業銀行可以用從央行購得的票據用于抵押融資，因此，通過發行票據來對沖基礎貨幣增加很可能是無效的。

　　（2）在準備金比率方面。目前的外匯結算主要集中在國有商業銀行，外匯占款投放的貨幣也絕大部分進入了這些機構，提高準備金率針對的是回收所有金融機構的流動性，這將進一步弱化中小金融機構的資金狀況，而不會從真正意義上收縮國有商業銀行外匯占款造成的貨幣投放；提高存款準備金率只能逐步進行，上調準備金率0.5個百分點大概能回收1500億元左右的流動性，這對解決我國流動性過剩問題，無疑是杯水車薪；當前我國銀行業超額準備金率過高，這將極大地緩沖準備金率調整對商業銀行流動性的影響。到2005年末，我國金融機構在中央銀行的超額準備金高達12600億元，大規模超額準備金的存在實際上為央行的準備金率調整提供了一個蓄水池，使得準備金率的上調無法從實質上收縮整個經濟的流動性。另外，商業銀行還可以從貨幣市場獲取資金改善其流動性，這也限制了準備金政策調整的實質影響。

　　（3）在利率調整方面。開放經濟條件下，我國的利率調整要受到其他經濟體利率政策的強力制約，為防范利差擴大所導致的外資涌入，我國的利率調整面臨著一個兩難困境：一方面，必須維持降低的貨幣市場利率，限制國外熱錢的流入；另一方面，必須維持較高的信貸利率以抑制投資和信貸的過快增長。如想通過提高利率壓縮流動性很可能陷入“抱薪救火”的怪圈；利率調整的功能不僅限于流動性的調節，還會對實體經濟運行產生深刻的影響，應防止產生顧此失彼的后果；利率的上調還可能加大國債發行成本，增加政府的財政負擔并限制政府財政政策的調控能力，也會對政府通過其他手段解決流動性過剩問題產生不良的影響。

　　四、流動性過剩的解決策略：“分進合擊”與“以點帶面”

　　具體而言，“分進合擊”要求我們必須同時推進節源、開流和吸納3項應對措施，通過“節源”限制外部流動性的過度注入，開辟出內部外匯制度改革和宏觀調控的時間和空間；通過“開流”形成合理的外匯使用制度，推進貿易制度和外匯制度的匹配；通過“吸納”加強對國內流動性的吸收，保證貿易制度和外匯制度改革的順利推進。

　　“分進合擊”是整體的解決策略，其所側重的也是各項應對措施間的協調與合作；而從各項具體的應對措施看，還必須尋找到相應的突破點，“以點帶面”。

　　1、以社會保障為突破點推動“節源”式改革實現國際收支平衡的“節源”式改革的主要難點在于就業問題，而從宏觀經濟角度看，過高的失業率不僅會威脅社會的穩定，更重要的是會嚴重影響居民的預期，提高其儲蓄傾向，進一步加劇國內的高儲蓄和高投資引發的流動性過剩。

　　因此，在“節源”式的改革過程中，我們必須把握兩個基點：一是應當盡量減少平衡國際收支對于國內就業機會提供的不良影響；二是必須減輕其對社會公眾未來預期的沖擊。即在削減貿易順差和限制外資流入的過程中構建有效的甄別機制，有意識的引導能創造就業機會的外資流入，控制投機資本的泛濫；在收縮出口退稅范圍時，保留符合產業升級方向部門的出口退稅政策。更為重要的是，在這一過程中加強社會保障體系的建設工作，將取消出口退稅和減少外資補貼所節省的財政收入投入到社會保障領域，最終達到一舉兩得的效果。

　　2、以外匯使用為突破點實現“開流”式改革我國在這一領域應當以實現外匯的合理有效使用為基點，重點推進以下兩個方面的改革：（1）進一步增強人民幣匯率彈性，加快升值預期的釋放。因為升值預期持續存在，國外資本在獲取人民幣升值和資產增值雙重收益的驅動下會不斷涌入，在這種條件下，我們要么盡快升值完畢，讓匯率預期釋放干凈，要么徹底關閉國外游資的進入通道。因為在全球化條件下增強匯率彈性，加速升值預期的釋放有利加大我國對外投資力度，實現外匯合理使用的必然選擇；（2）進一步推動外匯市場的發展，改變交易主體過于單一的局面，增加外匯交易的品種，豐富外匯交易的方式，為外匯的使用和對外投資創造充分的市場支撐。

　　3、以資本市場發展為突破點促進“擴容”式改革“擴容”式改革面臨的主要困難是利率、存款準備金率和對沖操作3大調控措施的內在局限性。從長期看，流動性的吸收最終只能通過通貨膨脹和資產增值兩個途徑加以釋放。通貨膨脹可以降低貨幣數量論框架下的超額貨幣供給，進而減少現實的流動性；資產增值則可以創造出新的泄洪途徑，從而吸收掉過剩的流動性。但是，通貨膨脹對于整個經濟發展和社會穩定都存在巨大的負面影響，所以，有序推進資產的增值是更加合理的選擇。

　　資產增值過程中最值得關注的是股市與房地產，本質上看，因為房地產具有投資品和消費品的雙重性質，并擔負有一定的社會保障功能，其并不適合成為資產增值的重點。而資本市場往往具有一定的泄洪功能，因此通過股市吸收過剩的流動性是當前的優選。目前有人主張把擠壓股市泡沫作為宏觀調控的重點，這一觀點是值得商榷的，我國還有超過半數的非流通股仍處于禁售鎖定期，要到2008年才可能全部釋放出來，也就是說，目前是在用股市中的全部流動性追逐不到一半的總市值，由此股票價格的持續上漲也就不足為奇了。伴隨“大非”、“小非”的解禁，資金面的壓力增大，我國股市向合理估值回歸是可以預期的。另外一方面，我國目前還有眾多的優質企業未能上市，伴隨著這部分企業回歸所帶來的擴容效應，股市的泡沫成分也將會得到自然的擠壓。實際上，相對于其他國家而言，我國運用資本市場的擴容來吸收過剩的流動性具有得天獨厚的優勢，通過優質企業上市和國有股、法人股等非流通股的流通，我國資本市場具有吸收過剩流動性的巨大潛力。通過資本市場擴容吸收過剩流動性，還可以達到“以空間換時間”的附加效果，為我們逐步實現國際收支的平衡和構建起合理的自由外匯制度爭取到寶貴的時間。