在西方投資銀行中，美國投資銀行以其完善有效的內部管理機制、銳意進取的開拓精神、推陳出新的創新意識而在全球資本市場中獨占鰲頭。本文選取美國十大投資銀行為樣本，通過對其股權結構、董事會結構、激勵約束機制進行實證分析，試圖得出美國投資銀行治理結構的基本特征，并初步探討治理結構中影響投資銀行績效的主要因素。

　　美國投資銀行股權結構特征

　　由于股權結構直接影響公司的治理結構，因此可把股權結構作為治理結構的一部分來討論。

　　一、美國投資銀行股權極為分散

　　美國投資銀行股權的分散性主要表現在以下三個方面：

　　1.在美國投資銀行的股權結構中，機構投資者股東雖然占有較大比重，但卻被眾多的機構投資者所分散

　　取2000年9月12日總市值排名前5位的投資銀行——摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟來分析，可計算出這5家投資銀行的機構投資者股東（加權）平均持股比重為49.3%；同樣地，也可計算出十大投資銀行的機構投資者股東（加權）平均持股比重為46.5%，它們由數百個甚至1000多個機構投資者擁有（見表1）。其中摩根士丹利添惠的機構投資者股東持股比重為54%，這部分股權分散在1822個機構投資者手中；美林證券的機構投資者股東持股比重為63%，它們分散在1260個機構投資者手中；嘉信的機構投資者股東持股比重為49%，它們分散在1122個機構投資者手中。

　　此外，若將十大投資銀行和S&P500公司相比，前者的機構投資者平均持股比重明顯低于后者（57.2%）。

　　2.個人投資者所擁有的投資銀行股權占有重要地位

　　美國十大投資銀行的個人投資者平均持股比重為53.5%，遠遠高出S&P500公司的個人投資者平均持股比重42.8%.其中高盛的個人投資者股東持股比重高達86%；TD Waterhouse Group， Inc.的個人投資者股東持股比重更是高達95%.

　　3.投資銀行的股權集中度較低

　　在美國前五大投資銀行中，第一大股東持股比重超過5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過5%的也只有3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；TD Waterhouse Group， Inc.的第一大股東持股比重只有1.52%（見表1）。前五大投資銀行中只有美林證券的第一大股東持股比重較高，為13.35%.若以投資銀行前五大股東持股比重作為股權集中度的衡量指標，則美國五大投資銀行的平均股權集中度僅為15.6%，十大投資銀行的平均股權集中度為16.7%.其中高盛的股權集中度為5.86%；TD Waterhouse Group， Inc.的股權集中度為3.34%；摩根士丹利添惠的股權集中度為14.56%（見表2）。

　　表1 美國投資銀行的股權結構與集中度

　　注：表中順序是按2000年9月12日市值排列的。資料來源：國泰君安研究報告。

　　表2

美國十大投資銀行股權結構的分析指標

　　注：5大投資銀行是指表1中的前5大投資銀行，10大投資銀行是指表1中的10大投資銀行。資料來源：《Institutional Investor》、《Market Guide》；2000.

　　美國投資銀行的股權分散主要緣于三個方面的原因：一是1929年大危機以來，美國實行的銀證分業管理模式導致商業銀行不能擁有投資銀行的股票。直到現在，美國投資銀行的機構投資者股東中仍很少有商業銀行。二是美國的機構投資者為了分散風險而偏好多元化的組合投資策略，使其持股結構分散化。三是美國法規限制機構投資者對某一公司（包括投資銀行）大比例持股，并在信息披露上對機構投資者的股票買賣增加了新的要求。在美國，保險公司持有任何一家公司的股票若超過該公司股票總量的5%，互助基金和養老基金持股若超過該公司股票總數的10%，它們將受到極為不利的納稅待遇；任何機構投資者在持有某一公司股票達到10%后，將被禁止進行未經許可的該公司股票交易；1940年頒布的《投資公司法》還規定，人壽保險公司和互助基金所持有的股票必須分散化，如果其派代表進入公司董事會，他將受到懲罰。

　　二、美國投資銀行的股權具有高度的流動性

　　美國投資銀行發行在外的股票大多是可以自由公開交易的活性股。所謂活性股，指的是在投資銀行發行在外的股票中，扣除公司高級管理人員和員工的內部持股、持股比例達5%以上的股東所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后其余交易比較活躍的股票。

　　在美國前五大投資銀行中，活性股（加權）平均所占比重為74.9%，其中摩根士丹利添惠的活性股比重高達98.2%，美林證券的活性股比重為82%.而美國十大投資銀行中的活性股平均所占比重為68.8%（見表2），其中愛德華公司的活性股比重更是高達98.8%.

　　股權流動性較差的是五大投資銀行中的高盛、十大投資銀行中的TD Waterhouse Group， Inc.，二者的活性股所占比重分別只有21.7%和10%，其主要原因在于這兩個公司的內部持股比重較大。

　　美國投資銀行的股權具有較高的流動性，主要是以下四個方面的原因造成的：

　　（1）高度分散化的股權結構使每個機構投資者直接參與公司治理的成本常常大于其可能獲得的收益；（2）大多數機構投資者在公司治理方面并不具有專業化水平，也不具備足夠的信息；（3）直接參與公司治理實際上是一種公共產品，其效用往往被其他機構投資者和散戶投資者“免費搭便車”，因此機構投資者都想“免費搭便車”而不愿付出行動；（4）美國機構投資者比較注重短期收益。因此，一旦機構投資者所持股份的投資銀行業績欠佳時，他們便拋出手中股票，使投資銀行的股權具有較高流動性。

　　三、美國投資銀行都擁有一定數量的內部持股

　　美國前五大投資銀行平均內部持股比重為24.9%，其中高盛內部持股比重最高，達78%；美國十大投資銀行的平均內部持股比重為30.98%，其中TD Waterhouse Group， Inc.的內部持股比重最高，達90%（見表3）。美國投資銀行的內部持股大多是實施長期激勵策略或員工持股計劃而產生的，這部分股權的流動大多是受到一定限制的。

　　表3 美國投資銀行的內部持股與股權流動性

　　綜上所述，由于歷史上的銀證分業管理、法規上的限制以及機構投資者對組合投資策略的偏好，美國投資銀行的股權極為分散。在這種高度分散化的股權結構下，機構投資者股東由于本身的短視性、信息和專業能力的局限性、參與治理的成本約束及其公共產品特性，一般不太愿意積極主動地直接參與投資銀行的公司治理，而采取買入和賣出股票的方式來表達他們對投資銀行經營效益的評判，使投資銀行的股權具有較高的流動性。此外，一定比例的內部持股也是美國投資銀行的普遍特征。

　　美國投資銀行的董事會結構

　　作為公司股東大會的常設機構，美國投資銀行的董事會和其他行業公司的董事會一樣，負責公司的日常決策。同時，由于美國投資銀行內部不設監事會，因此其董事會還兼有審計監督的職能。一般地，美國投資銀行董事會具有以下特征（見表4）：

　　表4 美國10大投資銀行董事會特征分析

　　注：嘉信的董事長自1986年至1998年一直兼任CEO，但從1998年1月開始，董事長只兼任副CEO，而CEO暫時缺位。資料來源：《Institutional Investor》、《Market Guide》；2000.

　　1.董事長普遍兼任CEO

　　美國五大投資銀行摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟的董事長和CEO都是由一人擔任，其中嘉信的董事長1986～1998年一直兼任CEO，直到1998年后董事長改兼副CEO，而其CEO 的職位暫時空缺。在美國十大投資銀行中，董事長兼任CEO的比重高達70%，只有帝杰、TD Waterhouse Group， Inc.、貝爾。斯第恩斯（Bear Stearns Co's）3家公司的董事長沒有兼任CEO.

　　2.董事會中的外部董事占有重要地位

　　美國十大投資銀行的董事會規模平均為11.4人，其中外部董事占68.4%，是內部董事的兩倍多。例如，雷曼兄弟董事會9個董事中有8個是外部董事，摩根士丹利添惠11個董事中有9個是外部董事（見表4）。外部董事主要是指非執行董事，是指不在公司任職的董事。投資銀行的外部董事一般都是公司之外某個領域的資深專家，他們具有某個方面的獨特專長或是擁有廣泛的關系網絡；而且他們比較客觀，也比較注重自身的信譽和市場身價；能積極參與對公司重大經營決策的參議和監督，在對公司管理層的監督約束中起著重要作用。

　　3.內部董事雖然所占比例極小，但在董事會中都身居要職

　　美國十大投資銀行中的內部董事雖然所占比重很小，但這些內部董事在公司內一般都占據了最重要的位置。如摩根士丹利添惠的兩個內部董事，一個是董事長兼CEO，另一個是首席營運總裁COO；美林證券的3個內部董事分別是董事長兼CEO、副董事長兼私人客戶部總監、副董事長兼法律總監；帝杰的3個內部董事分別是董事長、CEO、財務總監。

　　內部董事身居要職一方面有利于董事會所進行的公司重大經營決策活動；另一方面也說明了美國投資銀行董事會與公司經理層之間的界限趨于模糊，它有利于減少董事會和經理層之間的摩擦，但不利于董事會對經理層行使有效的監督和制衡。

　　4.董事會下設各種委員會以協助其進行經營決策并行使監督職能

　　美國投資銀行的董事會大多設有以下三種委員會：

　　（1）審計委員會：負責督察公司的內部審計程序、財務控制及存在的問題，并和外部審計機構的監督審計相結合，保證公司的運作和財務報告等滿足有關法律法規的要求。

　　（2）薪酬委員會：制定公司高級管理人員的薪酬水平和分配方案。

　　（3）提名委員會：對內部董事和高級管理人員進行系統的評價。

　　這些委員會一方面協助董事會行使決策與監督，另一方面也對公司內部管理的改善起著很重要的作用。

　　美國投資銀行對經理層的監督約束機制

　　美國對上市公司（包括投資銀行）并無設立監事會的強行要求，投資銀行對經理層的監督約束機制一般通過以下三個方面來實現：

　　1.在董事會下設立審計委員會或其他類似的調查稽核委員會，部分地代行監事會的審計監督職能。

　　2.完善的信息披露制度

　　美國的證券立法對包括投資銀行在內的上市公司信息披露作了較詳細的規定。公司必須披露的重大信息包括：（1）公司的經營成果及財務狀況；（2）公司的發展戰略和計劃；（3）公司股權結構及其變化；（4）董事和主要執行官員的資歷、信譽和報酬；（5）一些可預見的重要風險因素；（6）與雇員及其他利益相關者有關的重大事件。

　　健全的信息披露制度本身就是對經理層的一種制衡約束手段，也是對公司進行市場監督的基礎，是股東正確行使表決權的關鍵。

　　3.外部市場監督與制約

　　投資銀行經理層的管理策略、經營行為及最終的經營成果都要接受市場的評判。投資者會根據自己的評判采用不同的投票方式；公司業績和股價的不良表現可能會引發公司被收購兼并的危險，公司的經理層也有被取而代之的職業風險。這是對經理層濫用權力、實行內部人控制的很好的外部市場制約。

　　激勵機制

　　為了有效地激勵經營者努力提高公司業績，增加股東回報，美國投資銀行對高級管理人員都采用高工資、高獎金的辦法作為短期激勵，同時普遍運用股票期權等多種金融工具來強化中長期激勵。一般來說，美國投資銀行的激勵機制具有以下特點：

　　1.激勵機制對高級管理人員實行重點傾斜

　　美國投資銀行對高管人員實行重點激勵，給予他們極為豐厚的待遇。以董事長兼CEO的現金收入為例，1999年度，摩根士丹利添惠的董事長兼CEO（Purcell，Philip J）總收入達2109.7萬美元，其中工資收入77.5萬美元，獎金1211.3萬美元，股票期權等其他收入為821萬美元；美林的董事長兼CEO（Komansky，David H）總收入達1955.1萬美元，其中工資收入70萬美元，獎金823.4萬美元，股票期權等其他收入1061.7萬美元。五大投資銀行的董事長兼CEO總收入平均為1752.4萬美元，其中工資收入平均為66.5萬美元，獎金平均為982.18萬美元，股票期權等其他收入平均為703.76（見表5）。

　　表5 1999年美國投資銀行現任董事長、CEO現金收入水平分析（單位：萬美元）

　　概括起來，高管人員的收入結構具有以下特點：

　　（1）獎金數額遠遠超出工資總額，美國五大投資銀行1999年度董事長兼CEO的獎金平均為其工資的14.8倍；其中高盛董事長兼CEO（Paulson，Jr.，Henry M.）的工資是其獎金的53.5倍。

　　（2）股票期權等其他激勵性收入在現金總收入中占有很高比重，美國前五大投資銀行董事長兼CEO的股票期權等其他收入在其總收入中所占比重高達40.2%.

　　（3）對高管人員的股票期權激勵程度總體較高。它主要表現在高管人員手中持有的大量尚未實施的股票期權。表6分析了美國主要投資銀行高管人員（仍以董事長、CEO為例）的股票期權激勵程度。例如，摩根士丹利添惠的董事長兼CEO除已實施的股票期權外，手中還有到期尚未實施的股票期權316萬股，未到期不可實施的股票期權49萬股，加上已實施的股票期權44萬股，共獲股票期權409萬股，占公司發行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事長兼CEO的這一比例更高，達1.77%.

　　表6 期權激勵程度分析（股數：萬股；價值：萬元；比重：%）

　　2.激勵工具多元化

　　美國投資銀行（如美林證券）在設計激勵機制時廣泛采用了流動性、收益性、風險性和期限互不相同的多元化金融工具，并通過這些不同金融工具的組合運用以求達到最佳激勵效果。

　　3.激勵層次多樣化

　　如美林證券根據員工不同職級、不同服務年限、不同工作的特點，采取了多種不同的獎勵計劃，使員工從進入公司到離退休、從年輕新手到資深專家都能享受不同的階段性激勵。

　　4.激勵目標長期化

　　美國投資銀行普遍采用即期激勵和遠期激勵相結合、注重引導高管人員行為長期化的激勵機制。如美林證券在保證員工基本薪酬不低于本行業平均水平的前提下利用不同期限的金融工具組合設計出以中長期為目標的激勵方案。美國投資銀行采用的這種激勵機制，使公司成長性和高管人員、普通員工的個人利益緊密聯系在一起，并形成相互促進的良性循環，保證投資銀行長期持續穩定發展。

　　投資銀行治理結構績效分析

　　在這里，我們只想就現有的樣本數據作一個初步的、簡單的統計分析，試圖揭示哪怕是不完全、不能推廣的個案規律，至少它對我們以后的研究會有借鑒意義。

　　為此，我們選取權益資本回報率作為投資銀行治理結構的績效指標，從中選出權益資本回報率高于25%的投資銀行共5家，也即美國市值前5位的五大投資銀行。然后將這五大投資銀行作為一組，十大投資銀行中剩下的5家作為第二組，通過對這兩組投資銀行的治理結構對比分析來得出初步的結論。有關計算數據歸納在表7中。

　　表7 美國十大投資銀行分組績效對比分析

　　由表7可知，第一組中的五大投資銀行權益資本回報率平均為28.48%，第二組為17.54%；將它與股權的流動性、股權的集中度、機構投資者持股比重、公司內部持股比重、外部董事在董事會中所占比重、董事長（兼CEO）總收入水平等進行對比分析，可以得出下面初步的結論：

　　1.股權流動性越高，投資銀行的權益資本回報率越高。

　　2.股權越分散，即股權集中度（以前五大股東持股比重為衡量指標）越低，投資銀行權益資本回報率越高。

　　3.機構投資者股東持股比重越高，投資銀行權益資本回報率越高。

　　4.內部持股比例越高，投資銀行的權益資本回報率越低；這一點和第一條是吻合的。

　　5.董事會的相對獨立性越強，即外部董事在董事會中所占比例越高，投資銀行的權益資本回報率越高；但由于兩組的外部董事所占比例差別不大，所以其意義或許非常有限。

　　6.董事會和經理層越是融合，越是有利于權益資本回報率的提高。

　　7.增加高管人員的收入水平，有助于提高投資銀行的權益資本回報率。