公司財務控制配置是公司所有權配置的重要組成部分，是公司治理結構所解決的關鍵性問題。由于各國社會經濟環境存在較大的差異，各國公司財務控制權配置模式便不盡相同。但歸納起來，主要有資本市場主導型控制模式、主銀行主導型控制模式和家族主導型控制模式三種。美國、日本和韓國公司財務控制權配置便分別是這三種模式的典型代表。因此，對這三個國家的公司財務控制權配置模式加以比較分析，對于優化公司財務控制權配置，進而完善公司治理結構有重要的意義。

　　一、股權結構與公司財務控制權配置

　　股權結構包括兩層含義：一是股權的性質，即公司股份由哪些股東所持有；二是股權集中度，即各股東所持股份占公司總股份的比重。筆者將從這兩方面來比較美、日、韓公司的股權結構對財務控制權配置的影響。

　　（一）股權性質對公司財務控制權配置的影響

　　在美國公司中，持股比例最高的是眾多分散的自然人股東，其次是機構投資者。眾多分散的自然人股東因下列原因而缺乏對公司財務實施監控的動力和積極性：（1）理性的冷漠，即個人股東在投票表決之前，為作出理性判斷而獲取信息的成本要大于因投票而獲得的收益；（2）“免費搭便車”問題，即個人股東都希望其他股東積極行使對公司的監控權而使自己獲利；（3）不公平問題，即某些股東，尤其是大股東為了自身的利益而積極行使對公司的監控權，但獲利的卻是全部股東[1].與眾多分散的自然人股東相比，機構投資者的出現為解決公司財務控制問題提供了可能性，也克服了自然人股東一般缺乏專業知識的弱點。但是，由于下列原因，致使大多數機構投資者在公司治理結構中處于消極狀態：（1）法律對機構投資者持有股權比例的嚴格限制（注：根據美國有關法律規定，保險公司在任何一家公司中的持股比例都不得超過5%，養老基金和互助基金不得超過10%，否則就會面臨非常不利的納稅待遇。），有資料表明，近年來，作為美國公司的最大股東，機構投資者持股比例雖有所提高，但在每家公司中持股比例卻比較小，很少有前5大股東持股比例超過5%；（2）存在短期行為問題，即為了分散風險和獲取利潤，機構投資者除了采用組合投資方式外，還根據股利、股價在不同股票之間進行選擇，以購買良性股票，有資料表明，美國機構投資者的換手率均在50%以上；（3）存在“搭便車”問題，即每個機構投資者都希望通過其他股東的監控行為而使自己獲利；（4）存在合謀問題，即一些機構投資者往往與其持股的公司有利益關系，甚至有關聯業務往來，致使他們在行使股權時，多從自身的利益出發，與被監控的經營者易保持一種暖昧的合作關系，難以承擔其監督之職。所以，在上述情形下，美國公司財務控制權的配置主要是通過市場機制，采取“用腳投票”、“市場接管”等方式來實現。

　　在日本，控制公司股權的股東主要是主銀行。主銀行作為公司的主要股東和最大債權人，在公司治理體系中處于核心地位[2]，從而形成了“主銀行制”（注：所謂主銀行，就是某企業之大股東和最大貸款人的銀行，其職能主要有三個：（1）資金供給職能，即主銀行為企業提供系列融資，包括長期貸款，短期貸款、債券投資、股權投資和收支賬戶管理等；（2）監督職能，主銀行在向企業提供資金的同時，對企業經營行為進行監督和為企業提供信息、管理等方面的服務；（3）最后手段職能，即主銀行在企業經營陷入危機之時，為企業提供緊急融資支持，并在企業重組時握有主導權。）。日本著名經濟學家青木昌彥根據對日本11萬家年銷售額10億日元以上公司的調查發現，絕大多數公司都有主銀行，同樣，每一家銀行都是某些公司的主銀行[3].主銀行作為公司的最大債權人，對公司的財務控制具有狀態依存性。在公司經營及財務狀況正常的情況下，主銀行是公司的平靜伙伴，為公司提供日常金融服務，不直接干預公司；當公司出現嚴重的財務危機時，主銀行憑借主要股東和強大的商業和法律地位，可以通過投票（必要時可以動員集團的信貸銀行、保險公司和其他公司一起投票）對公司進行直接干預，還可以通過更換公司高層管理者、直接派駐代理人、公司重組等措施，對公司進行有效控制[4].

　　與美、日公司相比，韓國公司具有鮮明的家族性特征[5]，由此便形成了韓國公司的“家族主導型”財務控制模式，即公司所有權與經營權沒有分離，公司與家族合一，公司財務控制權掌握在家族成員手中。其特征主要有：（1）公司所有權主要由家族成員控制，公司的最高領導人由家族中輩份、資歷、權威最高的成員擔任，例如，韓國的現代集團中，除集團創始人鄭周永外，其一個胞弟、七個兒子、兩個妹夫、長子的內弟和五弟的岳父分別在集團下屬公司中擔任經理和會長等要職；（2）公司財務控制權也被納人家族內部序列，公司的重大財務決策都由家族的家長一人做出，家族中其他成員做出的財務決策也須得到家長的首肯，即使家長已退出公司的第一把交椅，由家族第二代成員做出的重大財務決策，也必須征求家長的意見或同意。正是這種“家族主導型”的財務控制模式，鑄就了韓國公司的內部凝聚力強、發展穩定和決策效率高，從而在公司治理結構和公司長遠發展中發揮了重要作用。

　　（二）股權集中度對公司財務控制權配置的影響

　　美國公司的股權結構高度分散。盡管有資料表明，美國公司個人股東的持股比例在逐年下降，1970年為79.4%、1980年為70.8%、1990年為54.5%，而這三年機構投資者持股比例則逐年上升，分別為17.4%、20.7%和39.1%，但根據歐洲公司治理網絡（ECGN）對1997年各國股權集中度的調查，從第一大股東和前三大股東的持股比例看，美國分別為22.77%和32.26%，與德國的61.7%和71.4%相比，仍屬于股權分散型。而且，目前美國公司仍有50%以上的股權分散在眾多個人股東手中。這種分散的股權結構便產生了典型的伯利—米恩斯效應——強勢經營者，弱勢所有者，從而對公司治理結構的影響非常有限[6].這就更進一步說明，對公司財務控制權的配置主要是依賴于外部市場治理機制，如“用腳投票”、“市場接管”等，從而對公司經營者產生壓力。

　　日本公司的股權高度集中于法人股東，包括主銀行和實業公司。有資料表明，盡管法人持股比率有所下降，如1989年在70%以上、1995年為66%、1996年為38.5%，但仍然處于絕對控股地位，如主銀行排在前五大股東的公司約占72%，排在一、二位股東的約占39%，不在前20位股東的僅占11%.可見，法人股東尤其是主銀行，在包括財務控制在內的公司控制中處于主導地位。

　　韓國公司的股權高度集中于家族手中。有資料表明，20世紀90年代以來，韓國最大的10個家族控制著該國公司的1/3和最大20家公司的20%的股權。這表明，在韓國大多數公司中，家族掌握著包括重大財務控制權在內的剩余控制權。

　　二、債務結構與公司財務控制權配置

　　債務結構是指公司長期負債來源的構成及其比例關系，它與公司財務控制權安排有著密切的關系。

　　美國公司融資實行的是以證券市場為主導的直接融資體制，即公司主要通過發行股票和債券的方式從資本市場上籌措長期資本，而不是依賴銀行貸款。在這種融資體制下，美國公司債務結構具有以下主要特點：（1）與其他經濟發達國家相比，美國公司的資產負債率較低。據世界經濟發展與合作組織（OECD）的統計資料，日本公司的平均資產負債率為85%、德國公司為63%，而美國公司僅為37%；（2）美國公司對商業銀行信用的依賴程度較低。在美國公司債務結構中，債券融資占有較大比重，而且增長速度較快，有資料表明，1994年較1970年債券融資凈額增長15.4%，銀行融資凈額增長11.1%[7].盡管20世紀80年代以來政府放松了對商業銀行的限制，但公司對銀行信用的依賴程度仍然較低；（3）美國公司的債權人比較分散，大多數是債券持有者。這些特點就決定了債券持有者、銀行等債權人在公司治理中的作用十分有限。

　　日本公司融資實行的是以銀行為主導的間接融資體制。在這種融資體制下，日本公司資產負債率較高，而且公司對銀行尤其是主銀行的依賴程度較高。20世紀90年代以來，公司從銀行融資的比例雖有所下降，但主銀行作為最大債權人在公司中的控制地位并未動搖。在長期實踐中，主銀行在對公司治理方面形成了一套有效的機制，包括暢通的信息傳導機制、硬化的經營者約束機制、有效的風險規避機制和銀企協調機制等。可見，在日本公司中債務結構對財務控制權安排有著較大的影響作用。

　　韓國公司的債務融資主要來自于銀行。其特點：一是家族銀行與借款公司一般屬于同一個家族，因此債務融資的治理功能較弱；二是政府銀行對借款公司只是起到了發放貸款的作用，而對貸款的投向和使用情況缺乏有效的監控。因此，韓國公司受到銀行的監控力度較小。

　　三、董事會結構與公司財務控制權配置

　　董事會作為公司的最高決策機構，其結構如何將直接影響公司財務控制權的配置及利益相關者權益的保護。

　　美國公司董事會結構對財務控制權配置的影響具有如下特點：（1）實行非執行董事制度。美國公司的董事包括執行董事和非執行董事。其中：執行董事由公司內部經理人員擔任；非執行董事由社會上的專家學者等外部人員擔任，一般占公司董事的70%以上。實踐證明，實行這種制度加強了公司的內部審計和財務控制，同時也提高了董事會自身的工作效率；（2）實行分權制。美國公司董事會一般由職能細分的次級委員會組成，包括審計委員會、提名委員會、報酬委員會、執行委員會、財務委員會、公共政策委員會等。董事會把其職責和權力授予這些委員會，但仍保留了一些重大決策權，如分紅方案、交由股東大會投票的決策、與章程修改和公司兼并相關的決策等；（3）承擔了監事會職能。在美國公司中一般不單獨設立監事或監事會。監事會職能由董事會中的審計委員會來承擔；（4）首席執行官（CEO）大多由董事長兼任，有很大的權力，是公司中最有影響力的人物。在美國公司決策中團隊方式一般很少見，造成首席執行官有很大的權力。雖然首席執行官要接受董事會的監督，但董事會一般不干預公司的日常管理，除非公司面臨著嚴重危機；（5）職工一般不進入董事會。但是，職工的權益可以通過建立一些集體談判機制來保障。由這些特點可見，美國公司的董事會基本上是決策機構、執行機構和監督機構三合一，集中掌握了包括財務控制權在內的公司控制權；非執行董事在董事會中發揮了較大的作用。

　　日本公司的董事會結構對財務控制配置的影響具有如下特點：（1）實行內部董事制度。日本公司的董事會成員絕大多數是一般職工和由一般職工提升起來的高、中層管理人員，而股東代表和非執行董事則很少。可見。董事會不是股東真正行使監控權的機構；（2）實行主銀行董事制度。在日本公司的董事會中，常常有一個以上的董事是公司主銀行的前任主管。其職責主要是為主銀行收集信息，并對公司經營者實行監控。當他對經營者的經營業績不滿時，就可以利用股東大會罷免經營者；（3）在日本公司中，既設董事會，也設監事會，二者之間是平等關系，以便形成相互制衡機制。由這些特點可見，日本公司的董事會基本上是決策機構與執行機構二合一，集中地掌握了包括財務決策權在內的公司決策權；職工和主銀行在公司治理中發揮了較大的作用。

　　在韓國公司治理結構中，由于公司的家族性特征，董事會起著支配作用。在公司董事會中，董事主要是家族成員，從而形成了高度集權的家族決策與監控模式。在這種模式下，公司對利益相關者利益的關注較少。

　　四、宏觀層面上的差異透析

　　一個國家公司財務控制權配置模式總是在其特定的政治經濟文化制度下逐漸形成的。造成美、日、韓公司財務控制權配置模式存在上述差異的主要原因就是這種不同甚至大相徑庭的制度背景。

　　（一）政府規制

　　在政府對公司財務行為規制方面，美國實行的是“遠距離引導型”的管理體制。美國“公認會計原則”和適用于所有公司的“公共性財務規則”就是這種體制的集中體現。具體來講，政府規范和影響的財務行為一般限制在公司財務行為的社會性和外在性方面，包括影響債權人特別是銀行利益因而也影響正常金融秩序的財務行為、影響出資者或股東利益的財務行為、影響政府公共利益的財務行為、影響社會公眾利益的財務行為、影響社會經濟可持續發展的財務行為等[8].可見，政府的公共性財務規則立足于行為的社會性影響和后果，目的是維護利益相關者的利益、社會公共利益和正常的社會及市場秩序。在公共財務規則框架內，公司擁有比較完整的財務決策控制權，不受政府近距離的直接于預，而是更多地依賴于“看不見的手”——資本市場。可見，政府規制的宏觀性和引導性強化了美國公司資本市場主導型財務控制權配置模式。

　　二戰后，日本政府為了實現經濟目標，在發展經濟中通常與公司進行緊密的合作，二者之間存在著千絲萬縷的共生關系：公司從政府獲得特權，政府從經濟上獲得公司的支持。因此，政府采取促進的態度，運用特殊的產業和技術政策，充分激發銀行中介的信貸作用，從而實現公司發展和經濟增長的雙重目標。在這種情況下，融資、持股、信息交流和管理等方面原因使銀企之間的關系愈加緊密，銀行深深涉足于公司的經營事務中，并逐步確立了在公司治理中的核心地位，從而形成了頗具特色的主銀行制。

　　韓國政府通常以間接的方式對公司財務進行控制，其表現集中體現在政府對公司發展的引導和支持上。韓國政府規定，凡符合國家宏觀經濟政策和產業政策要求的家族公司，政府將在金融、財政、稅收等方面給予大力支持。于是，家族公司為了生存和發展，紛紛圍繞政府的宏觀經濟政策和產業政策創辦公司和從事經營活動。這樣，家族公司便可以獲得沒有硬性約束的銀行貸款，從而使得家族在公司財務控制中的支配地位得以保持和延續。

　　（二）法律環境

　　美國法律制度對公司財務控制權配置的影響主要表現在：（1）美國法律制度的限制，使美國機構投資者處于消極狀態。例如，美國有關法律限制共同基金積極參與公司事務，規定不經過證券交易委員會（SEC）的事先許可，不許串通公司其他股東選舉公司董事或對公司事務施加影響。20世紀90年代以來，美國的法律法規雖然進行了一些調整，但現行法律法規對機構投資者長期持股與進一步積極參與公司治理仍留下了障礙，如有關稅法規定，只有養老基金持有任何一家公司的股票都在1 0%以下，才能得到稅收優惠；雖然機構投資者可以聯合其他股東就關心的問題提出意見，但只要有10個以上的股東一起投票，就必須事先得到SEC的批準。這種情況下，就難怪機構投資者存在“免費搭便車”、追求低風險高收益而不積極參與公司財務控制的行為；（2）美國法律與會計準則注重對股東權益的保護（注：美國有關法律中，允許郵寄投票達到39%，股東請求召集特別股東大會所要求的股份僅為9%，為被壓榨小股東提供保護達92%等。），加之高度發達、交易活躍的股票市場，促進了美國公司股權結構的高度分散，同時又為個人股東的自我保護提供了可能；（3）美國法律對商業銀行經營業務的諸多限制，抑制了銀行在公司治理中的作用。例如，1993年美國政府為了解決當時瀕臨絕境的銀行困境，通過了Glass-Steagall法，要求商業銀行與投資銀行相互分離，商業銀行不得直接持有工商企業的股票；商業銀行只能經營短期貸款，不允許經營7年以上的長期貸款；（4）美國破產機制過多地偏袒債務人的利益[9]，因而在一定程度上削弱了債權人對公司的治理作用。

　　日本銀行之所以能夠在公司治理結構中發揮關鍵性作用，其根本原因在于法律制度對公司股權結構有著決定性影響：（1）寬松的法律環境為金融機構持有公司股權提供了較大的自由度。1987年以前，日本反壟斷法規定，商業銀行可持有一家公司股份的上限為10%，1987年之后，這一比例下降為5%，但對超過5%的處理卻設定了十年延緩期，這實際上對銀行沒有限制；（2）過于嚴格的限制抑制了證券市場的發展。日本傳統上對非金融公司的直接融資采取歧視性的法律監管，即債券市場只對少數國有公司和電子行業開放，而且債券發行委員會又通過會計準則對公司債券的發行設置了嚴格的限制條件；（3）不太嚴格的信息披露制度阻礙了公司直接融資市場的發展。根據1989年OECD對各國跨國公司合并財務報表的統計，在經營結果披露方面，被調查的53家美國公司中，有34家公司完全符合該組織規定的要求，被調查的23家日本公司中只有2家公司符合要求；在內部轉移定價的披露方面，符合要求的美國公司占62%，日本公司只占10%.這一資料表明，日本不嚴格的信息披露制度，影響了投資者的投資決策和投資積極性，從而阻礙了公司直接融資市場的發展。

　　韓國在金融、財政、稅收等法律制度方面注重培育和扶持大公司，而這些大公司幾乎都是家族公司，這就進一步強化了家族在公司治理結構中的支配地位。

　　（三）文化特征

　　一般而言，文化是指人們在處理日常事務中約定俗成的思想、行為以及感想的模式，它包括價值觀、信仰、態度、行為準則、英雄觀、道德觀、習俗、信條、宗教意識、感想、禮節等內容。美國的文化特征主要是：政府對企業控制較弱；投資者對不確定性規避程度較高；崇尚個體價值觀，個人主義指數較高；價值觀男性較高；具有反壟斷傳統，公眾一向反感因財富集中和壟斷而壓抑公平競爭等。這些文化特征在美國的經濟模式、企業制度、金融體制等方面均烙有相應的痕跡。

　　日本獨特的文化背景和價值觀鑄就了日本公司獨有的文化特征——終身雇傭制和年功序列制：（1）強調集體主義，具有強烈的群體意識和凝聚力，重視追求長期利益。這種集體主義在公司中的表現是：以公司為家，職工不僅從工作上，而且從精神上都依存于公司。這已突破了一般贏利性團體的范疇，可以把個人利益與公司利益緊密結合在一起，促進職工為公司發展而努力奮斗，直到退休；（2）終身雇傭制穩定了公司內部關系，形成了論資排輩的年功序列制。此外，日本在政治上習慣于統治權的集中，因此日本公司控制權集中于少數大財閥（包括銀行）手中。

　　儒教文化是韓國文化的重要特征之一。儒教文化中，關于重視家庭，把家庭看作是社會經濟生活基本單位的思想，關于仁者“愛人”，把對親者的愛擺在優先地位的思想，關于家庭和家族內應體現尊卑的倫理觀念和思想，關于家庭或家族權力的傳遞應基于血緣關系的思想，關于重視包括血緣、親緣、姻緣在內的人緣關系等[10]，對韓國人有極強的影響，并在韓國人中形成了穩固的家族觀念。這種文化特征在韓國家族公司管理中體現得十分充分，形成了由家族成員共同控制公司的治理觀念。

　　五、幾點啟示

　　上述對美、日、韓公司財務控制權配置模式的比較分析，對于我們合理配置我國國有公司財務控制權從而完善公司治理結構有著重要的借鑒意義。

　　1.實行投資主體多元化，優化股權結構。在目前我國國有公司中，股權高度集中，國有股比重過大且主體身份不明確，造成股權治理功能弱化，“內部人控制”問題嚴重。要解決這一問題，就必須在明晰現有國有出資者的身份及產權關系的基礎上，注重發展外商投資者、民營投資者和機構投資者等戰略性投資主體，建立多元化的投資主體體系和產權制衡機制。

　　2.完善債務約束機制，發揮債權人尤其是銀行的相機性治理作用。目前在我國由于銀企雙方難以劃清彼此的產權邊界、政府直接干預、責權利不對稱等原因，造成銀企關系嚴重扭曲，銀行對企業的約束軟化。要解決這一問題，就必須借鑒國際經驗，按照現代企業制度的要求，重塑銀企關系，建立健全債務約束機制，包括完善信用評估制度、債務合同和破產機制，以及發揮聲譽機制的作用和建立“戳穿公司的面紗”制度。

　　3.完善董事會和監事會制度，建立共同的財務治理機制。為了發揮出資人、債權人、員工等利益相關者在國有公司治理中的作用，就必須在完善現行股東董事制度和獨立董事制度的基礎上，建立健全員工董事制度和銀行董事制度，從而建立起共同的財務決策機制。同樣，在監事會中也要建立起共同的財務監督機制，包括出資者監事制度、銀行監事制度和員工監事制度等內容。

　　此外，借鑒國際經驗，從國有股減持與流通的立法、組織、范圍、方式、定價和資金使用等多方面制訂系統的股權分置方案，提高股權流動性，發揮資本市場在公司控制權配置中的積極作用。

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