資本結構屬于企業理財范疇。研究資本結構是分析財務風險、確定籌資策略、利用財務杠桿的前提。在社會主義市場經濟條件下，競爭激烈，風險叢生，企業財務管理人員乃至經營管理者如何讀識報表、分析報表，如何通過研究資本結構來確定合理的籌資結構、財務結構和資產結構，引導企業的資本結構實現良性循環，從根本上緩解企業資金緊張狀態，正是本文的初衷。

　　一、資本結構的“橫向聯想”

　　資本結構指企業的全部資金來源中除流動負債以外的長期負債與所有者權益之比，它是企業可以長期使用的“資本”，故又稱為企業的“永久性籌資項目”。

　　資本結構與財務結構有著密切聯系，但從嚴格定義講又有所不同。財務結構指企業的全部資金來源中負債和所有者權益乃至各構成項目分別占企業總資本的比重，其中當然包含著資本結構。實際上財務結構反映了企業全部資金來源中各負債項目和所有者權益項目的構成情況，而資本結構則是財務結構中相對穩定的部分，是企業賴以進行長期投資、長期經營、長期運轉的“資本”，因此它是研究財務結構的重點。

　　資本結構與資產結構也不同。資產結構指企業用全部資本經營的各資產項目與企業總資產之比。它是企業經營策略的結果，而不像資本結構是籌資策略的結果。資產結構比值大小，直接影響到企業的經營風險，進而影響到財務風險，從而使企業遭受總體風險。例如，企業增大存貨比重，固然既能保證生產經營活動正常進行，又能在通貨膨脹條件下獲取物價上漲利益，但它畢竟流動性差，變現慢，甚至積壓日久，變成殘次冷背者有之。又如企業放寬商業信用條件，增加賒銷額以實現銷售利潤的增長，但將會導致壞帳損失的增加。這種應收帳款比重的增加，使企業經營風險下降，但又導致了違約風險-財務風險的增加。企業只有在比較總體風險的大小中選擇適中的資本結構，而不能脫離資本結構單純分析資產結構。

　　資本結構、財務結構均與籌資結構有直接的淵源關系。籌資結構決定著資本結構和財務結構，同時它又受現存的資本結構和財務結構的制約。例如，人們選擇籌資結構的標準，一是綜合加權資金成本低，二是資本組合風險小。要使綜合加權資金成本降低，受負債的免稅效應趨使，通過增加籌資中的負債比重就可達到。但資本組合中負債比重增大，又會增加企業的財務風險，也因此會影響到負債籌資的效果。所以，要使企業的財務風險保持在其可承受的范圍內，企業在籌資中又不能使負債比重過大，而要和現存的資本結構結合起來，達到一個適中的組合。

　　可見，資本結構涉及到企業籌資、經營、利益分配等各個方面，是反映企業資金實力的重要指標，是衡量企業償債能力的重要尺度，同時也是檢驗企業財務風險，進而涉及企業整體風險的重要依據，它是企業進行籌資決策的起點和歸宿。

　　二、資本結構的“標準參照值”

　　（一）資本結構模型。在進一步研究確定資本結構標準參照值時，可以設定一個定量分析模型，然后再結合相關因素的定性分析，找出其相對合理的區間。其公式為：

　 負債總額　　　 期望權益資本收益率－期望收益率
　 ________　 ＝　 ______________________________
　　
權益資本總額　　　 期望收益率－負債資金成本率
　　
………………………………………………………………（1）

    什么樣的資本結構是最佳資本結構，資本結構有無一個“標準參照值”，是研究財務管理時人們長期關注和爭論不休的一個問題。

　　從理論上說，當企業的負債總額與凈資產額（權益資本）相等時，企業就具有足以償還債務的能力。因此，西方的財務書刊要求資本結構為1∶1，或資產負債率為1∶2，但實際操作及應用上往往很靈活。例如日本1965年以后規定準予發行轉換公司債的基準之一是：企業擔保基準、發行基準、自有資本按純資產額的不同分別為40％、45％和52％；1984年4月以后同等純資產額下降了5％。也就是說在有擔保的情況下，公司負債在65％～85％之間尚可發行債券，在無擔保的情況下，公司負債在50％～60％之間也可發行債券（見《企業債券評級》P9—10表1—4，中國金融出版社1991年7月版）。

　　根據對我國42個在深圳上市的股份公司負債比率調查，其中有15個負債率高于60％，占30％；7個低于40％，占17％；其余20個在40％ —60％之間，較為適中。高于60％的這15個公司在股市中并未因其負債率高表現不佳，如振業、達聲、招港、中浩等股票均很活躍；而低于40％的7個公司，并未因其自有資金比率高而風險就一定很小，如天地、民源、武商、川天歌等，股票也不一定很活躍。可見財務風險和行業風險、經營風險等企業總體風險是結合在一起的。

　　根據對某省國有企業資本結構的調查，各行業的資產負債率差別較大，如工業為73.12％，商業、飲食、物資供銷及倉儲業為29.33％，交通、郵電通訊業為42.86％，農、牧、漁、水利業為43.76％，而金融、保險業僅為25％，總平均為70.72％，這表明中國特色也反映在行業上。

　　我國國有企業資金來源在1979年以前全部為國家撥入，只有少量借入資金。但兩次改革使國有企業的負債和權益含混不清。一是1979年基建投資實行了“撥改貸”，而且利率遠遠優于銀行信貸資金，且允許稅前還貸，還款期限很長，從而使這部分投資形成的資產產權關系很不明晰。嚴格地說，它應歸屬于國家所有（現行會計制度也如此規定）。但在貸款尚未還清之前，這部分資金在企業仍以長期負債出現。二是1983年7月1日起將國撥定額流動資金全部改為向銀行借入，使企業原來意義上的“自有資金”以流動負債形式出現。事實上，企業所需的流動資金是要長期占用的，把它作為流動負債處理，總是借新帳還舊帳，實際上是“長期負債”。以上兩部分資金來源性質的變化，擴大了企業的負債比率，特別是流動負債比率偏高，增加了其財務風險。至于商業、飲食、物資、供銷及倉儲業負債比率特別高，是基于歷史原因，國家對這些國有企業過去一直撥款較少而多采用“以借轉存”、“存貸合一”的核算辦法，形成了這類企業負債比率較高。

　　因此筆者認為，研究一個適中的資本結構“標準參照值”是必要的，也是可能的，但不能籠統地將負債率50％以上者視為高風險，將50％以下者視為低風險。各企業應結合行業特點，本企業歷史水平，企業收支現狀，營業周期以及特定時期宏觀信貸政策等多種因素綜合考慮，確定出本企業資本結構標準參照值的 “彈性區間”，以便在此范圍內根據情況變化隨時調整。

　　三、資本結構的相對合理性

　　（二）財務杠桿原理。杠桿是一種物理現象，其基本原理是作用力乘臂長等于反作用力乘其臂長。若將這種原理用于企業籌資決策，則可以負債加權益資本作為企業資本的“臂長”，在同等的經營“力度”下，該臂長越長，企業所獲取的經營效益越大，在企業權益資本一定的情況下，要加強其資本的“臂長”，只有加大負債比重。這種以負債手段獲取企業權益資本收益的現象，稱為財務杠桿。其作用可通過下式顯示出來。式中，期望收益率若大于負債資金成本率，則期望權益資本收益率必然大于期望收益率，且負債比值愈大，其率愈高；反之，當期望收益率小于資金成本率時，期望權益資本收益率必然小于期望收益率，且負債比值愈大，其率愈小。一個成功的經營者要善于利用負債手段提高企業權益資本收益率，以實現企業收益最大化。

　　對財務杠桿的量化衡量指標是財務杠桿率，其意指權益資本收益率的增長幅度與全部資本收益率的增長幅度之比。為了便于操作計算，其公式可以強化為：可見當企業利潤既定的情況下，資本結構中負債越大，利息支出越多，則財務杠桿比率越大，然而由此導致的財務風險也越大。

　　（三）資本結構的相關因素分析。企業的財務風險主要表現為債務到期無力償還，資金運轉調度不開以及因債務無法償還引起的信譽危機從而使再度舉債困難等等。究其根源一是資本結構不合理、負債率過高，二是經營不力，與預期收益偏離太大。因此，在研究資本結構的合理性時，除按前述公式（1）測算應負債占權益的比值外，還要結合分析企業的償付能力，測算預期收益以及收益的標準離差率。

　　1.企業償付能力分析。除了常用來分析企業的短期償付能力指標-流動比率、速動比率外，分析企業長期償付能力的指標有：

　　（1）利息償付倍數。它是息稅前收益與債務利息之比。這個比率若等于1，表示收益剛夠支付利息費用。在西方財務書刊中認為其值在1—3即可。但是利息償還倍數無法反映企業能否償還債務本金。在償還債務中固然要每期還清利息，但若到期無力還清本金，在法律上仍負違約責任。因此，在進一步分析時，還要計算下述指標：

　　（2）債務償還本息償付比率。其計算公式為：顯然，這個比率越高于1，說明企業的償付能力越強。

　　公式中對債務本金所進行的調整，是基于公式中分子為稅前收益，債務利息可在成本中列支，而債務本金則必須在稅后利潤中償還，故要對原本金額除以“1—所得稅率”，就可將此數調整為納稅前的收益額了。

　　（3）固定費用支出倍數（固定費用償付率）。為了全面反映企業現金流入量與固定費用支付額的對比值，還可在上述公式（4）的分子分母上，分別加上租賃費用等固定費用，以反映全部固定費用的償付情況。

　　2.預期收益的風險分析。前述確定資本結構及其有關指標的計算公式中，均涉及到了“收益”這一關鍵因素。它雖然與經營風險相聯系，但卻直接影響到企業的財務風險及資本結構。因此，研究不得不涉及對收益風險的衡量問題。

　　如果實際的收益與預期的收益偏差太大，則直接影響到未來現金流入量的大小，進而影響到其償債能力，因此要求預期收益的偏離度不能太大。

　　偏離度常用變異系數（或稱標準離差率）來衡量。變異系數是一個相對數，它是標準離差率與期望值之比。計算公式為：式中：σ表示標準離差，E（x）表示期望值。它們的計算公式分別為：其中：X［，i］表示各種自然狀態下的收益額，P［，i］表示與之對應的概率。

　　在期望值（收益）一定時，標準離差越大，變異系數越大；變異系越大，該收益達到預期值的風險越大。

　　研究也可從另一個角度進行。即對預期收益期望值置信度進行區間估計。

　　四、資本結構的良性循環

　　資本結構是一種動態組合。現行合理的資本結構由于新籌資金加入可能導致負債過高或權益資本過大。財務管理的任務之一就在于通過籌資管理調整不合理的資本結構，通過經營和投資管理調整不合理的資產結構，使之趨向于收益和風險相宜的最佳結構。否則，不加強事前的預測和規劃，不實行主動的財務管理，就會形成兩種惡性循環：一是負債過重→高風險→投資者望而卻步→負債籌資→債務更重→效益流失，凈資產收益降低；二是權益過大→低效運行→投資吸引力不高→ 效益不佳。

　　研究資本結構問題，就在于尋找一條實現資本結構良性循環的道路，從建立合理的資本結構出發，以企業高效益和適當的風險為立足點，實行新一輪籌資結構、投資結構和資產結構組合，從而實現新的合理的資本結構。為此，管理中應注意考慮以下幾個問題。

　　（一）結合企業歷史資料，研究企業所處的行業風險、經營風險和財務風險，確定當前本企業資本結構的“標準值”，并且在實踐中不斷檢驗、修正、完善。

　　（二）確定本企業的融資策略，選擇最佳籌資結構。即使新籌資金的成本較低，也要注意在新籌資金加入后，保持總資本結構的合理性。

　　融資策略一般可分為穩健型、積極型、保守型三種。穩健型融資策略一般是對企業的固定資產和永久性流動資產采取短期融資手段。積極型融資策略是對企業的固定資產和永久性流動資產中的一部分采取長期融資手段，而利用波動性流動資產的高低波動彌補另一部分永久性流動資產的不足，因而具有一定的風險性。保守型融資策略是不但對固定資產、永久性流動資產采取長期融資的手段，甚至對波動性流動資產的一部分也采用長期融資的辦法，使其有穩定的資金來源，以保證萬無一失，但這種策略會使一部分資金閑置浪費。

　　（三）調整資本結構的幾種舉措

　　1.及時償還短期債務，降低負債比，特別是流動負債比；在資金有余時，又要及時進行短期投資，加速資金運轉，盡量避免資金的閑置和短期“沉淀”。

　　2.發行債券，提高負債比。當企業需要大量資金且負債比例較低時，可以采用發行債券方式籌資，這樣可以利用減稅優惠，降低企業總資金成本。

　　3.積極吸收投資，提高權益比。發行股票雖然比發行債券資金成本高，但其籌資風險較低，眾多投資者和企業共同承擔了投資風險，且企業沒有到期還債的壓力，現在許多企業還將第2、3種方式結合起來，先發行可轉換債券，待時機成熟，再將其轉換為股票，實為兩全之策。

　　4.收回投資，減少對外流失股份，既減少效益的分流，又降低權益比，且能更有效地掌握控股權。