編者按：十六屆三中全會《決定》有兩個重大突破：一個是明確提出要建立健全現代產權制度；另一個是提出“大力發展資本市場”和“擴大直接融資”。這兩者的結合，將使金融改革面臨一項新的艱巨任務。著名金融學家曹爾階先生在本文中指出，這一艱巨任務就是在現代產權制度基礎上，重塑市場化的融資新格局，并提出亟待解決的幾個重要問題。即推動混合所有制經濟發展；擴大直接融資；建立多層次資本市場體系；拓展債券市場等。這些都是當前我國經濟、金融改革與發展中必須解決的關鍵問題。

    在完善社會主義市場經濟體制中，金融體制的改革是一個重要組成部分。25年的改革開放，我國的金融改革邁步很大，金融在支持經濟改革和發展方面發揮了十分重要的作用。但是，我們一直面臨著兩大難題：一是企業的產權不明晰；二是金融市場不完全和市場化不夠。所以資本市場發展太慢，不得不長期因循于間接融資為主，出現了“銀行太大、資本市場太小”的畸形融資格局。

    十六屆三中全會《決定》全文中，有整整一節全面地提出了發展資本市場的具體任務、要求和具體內容，這在歷次中共中央的文件上，是前所未有的。由此也說明，大力發展資本市場，在我國經濟轉型和完善社會主義市場經濟體制中，具有舉足輕重的地位和作用。當前，在現代產權制度基礎上重塑市場化的融資新格局，要著重解決以下幾個問題：

    一、以建立健全現代產權制度為基礎，推動混合所有制經濟發展

    《決定》明確提出“產權是所有制的核心和主要內容”，要求“建立健全現代產權制度”，必須“歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢”。這四點都是針對現在產權在市場中存在的問題。改革初期，我們在投融資改革方面，一度推行固定資產投資“撥改貸”和流動資金“全額信貸”，以致企業負債率很高，很少國有資本。理論界叫了許多年“明晰產權”，就是明晰不了。其實，資本都沒有出，哪里來的產權？后來《破產法》實施，出現了一股“假破產、真逃債”的“破產風”。本來是債權人破債務人的產，債務人無產可破，反而侵害了銀行債權人的權益。1999年的“債轉股”，把600家企業欠銀行的近4596億元逾期貸款，通過金融資產管理公司，轉為對企業入股的股本，使單一的國有制變成有金融企業參股的股份制。有了“歸屬清晰”的產權，不但維護了銀行的債權權益，也改善了企業的負債結構；而它還有一個特殊功能，就是一下子增加了4596億元負債能力，使銀行的貸款無后顧之憂，成為緩解通縮的重要力量。所以，建立健全現代產權制度，這是完善基本經濟制度的內在要求，是構建現代企業制度的重要基礎，也是重塑市場化的融資新格局的重要前提。

    十六屆三中全會《決定》特別提到要“大力發展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經濟，實現投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現形式。”我們知道，140多年前馬克思曾經多次稱贊股份資本是一種“聯合起來的個人的資本”，稱贊它“取得了社會資本的形式”，“在它的形式上也表現為一種社會力量和社會產物”，而且稱贊股份資本是“導向共產主義的最完善的形式”。這次十六屆三中全會的《決定》，第一次提到“使股份制成為公有制的主要實現形式”，是理論上的一個飛躍。它使我們從自己的股份制實踐中體驗到了馬克思主義的理論光輝！因此，“使股份制成為公有制的主要實現形式”這一論斷，具有不可估量的理論指導意義，它在我國經濟生活中，對于加快國有企業的股份制改造，發展混合所有制經濟，將會起到重要的推動作用。

    二、擴大直接融資

    企業的融資，應當區分資本性的融資和短期借入資本的融資。一般來說，短期借入資本的融資，不難從銀行借貸。資本性的融資，包括創業的自有資本和企業擴張的追加資本，是一種長期性的資金需求。它是比貸款價格更昂貴、風險更大、要求的回報更高，但卻不需要在短期內還本的資本。這種資本，常是通過企業投資參股、風險投資公司和投資基金參股、場外交易、地方產權市場以及股票市場上市擴股增資，即通過資本市場直接融資，是銀行信貸無法替代的。

    我國改革當中，在投融資體制上一直實行“間接融資為主”，但是帶來了嚴重的后遺癥，一是企業陷入全面過度負債的困境；二是銀行的不良資產大幅增加。接著的問題是銀行在商業化改革以后，一則信貸已經飽和；二則銀行也顧慮不良資產的風險，由慎貸、懼貸而惜貸，因而銀行的存差大幅增加。當然，這又是同缺少直接融資相聯系的。只有擴大直接融資，才能優化企業資本結構，擺脫金融風險集中于銀行的困境。

    目前我國經濟生活中，銀行貸款已經增長到15.6萬億元，間接融資與直接融資比例為10：2.而國外銀行融資同資本市場直接融資的比例：美國、英國、加拿大、澳大利亞為1∶1；日本為1.7∶1；韓國為1.6∶1；泰國為1.4∶1，說明我國資本市場的發展遠遠不足。我們必須迅速擴大直接融資，才能適應我國經濟高速增長的形勢，對于下一步金融的改革和開放，對于銀行業的改革和發展，也是有利的。

    三、建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品

    這是《決定》提出的要求，在現代產權制度基礎上重塑市場化的融資新格局，必須在發展股票市場的同時，注重發展股票場外交易、地方性中小企業產權交易市場、二板市場，建立多層次資本市場體系。這樣，可以使產權的重組和流動，有一個市場化的便于籌集資本和轉讓資本的交易平臺。市場經濟的發展，總是從自發開始，有一個漸進的過程。我國在滬深股市試點的同時，自發產生了STAQ和NET兩個法人股市場、淄博股權交易市場以及不少城市的產權交易市場。應當說，它們是順應中小企業資本籌集和擴張的需要，體現了股份公司產權流動的內在要求，也體現了投資者對于股權的轉讓和變現需要有一個便捷的通道。后來監管當局顧慮這些市場會擾亂金融，助長投機，先后封閉了以上幾個市場，接著又停辦了STAQ和NET兩個法人股市場，這樣就只剩下了滬深兩個公開的股票市場。問題是經濟在發展，企業在籌集和擴張資本上的融資需求是一個客觀存在。

    中國在經濟轉軌的過程中有兩大類企業存在著資本性融資的需求，一類是“自有資本短缺”和過度負債的國有企業，另一類是民營企業。這兩類企業都需要借助股份制和多層次的資本市場，融入自有資本。關鍵是要承認民間信用，開放多層次市場，規范發展產權交易。不但要開放退市企業股票的場外交易，就是未上市企業的場外交易也應當開放；同時，上市公司也不能不分規模大小，都擠在一兩個全國性的交易所上市，適當時候也可以考慮再開放一兩個中等城市增設小企業的股票交易市場，鼓勵企業兼并和產權的重組和流動。在直接融資上，百花齊放。

    四、規范和發展主板市場

    我以為，《決定》的這一新提法非常有針對性。中國股市的13年發展成績卓著，但是主板市場最大的不規范，是股權割裂。現在1360多家上市公司，發行了1700億新股，卻凍結了4000億老股，平均每發行1元新股，就要凍結2.4元的老股。20年前，孫冶方批評計委、財政部每年把錢拿去搞基本建設，上新項目，而讓已經建成的幾十萬個老企業都去拚設備，吃老本。現在我們“利用資本市場為國企解困”，用發行新股籌集了幾千億資金，卻讓近萬億元的資產，因為股權割裂又凍結起來不許流通，使其“價值”不能被發現，不能在流通中增值。這在經濟全局上，卻是撿了芝麻，丟了西瓜！而且股權割裂下的協議轉讓，成為股市不公平資本運作的根源。任何人只要以協議轉讓方式低價收購到可以成為控股股東地位的非流通股，第一可以通過配股增發，運作高市值的社會資金；第二可以坐享再融資獲得的溢價收益；第三可以導演內幕交易，并為大資金集團坐莊操縱市場留下了空間。因此，妥善解決股權割裂，實現全流通，才能規范和發展主板市場，在進一步擴大直接融資中建立功勛。

    五、推進風險投資和創業板市場建設

    《決定》的這一新提法，適應了支持非公有經濟和高新技術產業發展兩方面的迫切需要。近10多年來困擾金融界的“中小企業貸款難”，中央銀行多次要求商業銀行向中小企業貸款，要求支持非公有經濟的發展，要求支持高新技術產業的創業和技術創新，盡管銀行作了很大努力，這幾方面的貸款都在增長。但是這類創業投資是一種高風險的資本性融資，不應當推給銀行，不能用銀行貸款解決。而且有些企業的上市，需要有較低的門檻，也是主板市場解決不了的。因此，迫切需要在銀行融資和主板市場之外有一個能夠適應高新技術產業化和非公有中小企業創業的高風險、專門為它們聚集和融通資金的包括風險投資公司、創業投資基金、投資擔保公司和二板市場在內的獨立的金融體系。

    從當前來說，有兩件事特別重要。一是要趕快出臺募集創業投資基金的法規，開放私募基金，讓各種非銀行金融機構有可能跨越“非法集資”的法律障礙，為非公有中小企業和技術創新項目籌集創業資本。另一件是推出創業板。為審慎起見，可以分作兩步走，第一步，先恢復深交所，把它改為“中小企業市場”，作為承辦中小企業上市申請的專業交易所；第二步，條件具備時，轉為創業板。這樣，既能支持非公有中小企業和高技術企業的上市融資，又能保護創業投資的功成身退。將來創業板開放，也并不影響深交所的繼續承辦。

    六、積極拓展債券市場，完善和規范發行程序，擴大公司債券發行規模

    這是《決定》對拓展債券市場的最完整的提法，這里說的主要是企業債券市場。我以為，前幾年中央銀行最大的失策，就是只致力于銀行業的發展和監管，放松了企業債券市場的拓展和管理。而非金融部門僅僅把債券看作是某種實體經濟必須附有具體建設項目籌集資金的工具，不是看作融資手段和金融商品，以致發行審批繁瑣，規模過小，抑制了企業的直接融資。美國債券市值相當于GDP的143％，日本為136％，歐盟15國為92％，我國債券市值大約只有GDP的29％，其中企業債券總額不到1.3％。因此，發展債券市場，關鍵是金融的事務要由金融部門管，要改革審批制度，實行市場化，如果改革順利，五年發展上萬億元，與股票市場相當，應當是不難的！

    七、穩步發展金融期貨市場

    《決定》提出“穩步發展期貨市場”，這里著重談談金融期貨市場的問題。發展金融期貨如股指期貨、國債期貨、外匯掉期交易等等，有兩個方面的意義：一方面，金融期貨作為一種金融衍生商品，在價值發現、鎖定風險、創造機遇、平衡收益方面具有獨特的作用，確有其他金融商品難以替代的功能，沒有金融期貨，就不能稱得上完善的金融市場。我國的股票市場已有13年的歷史，上市公司已經有1300多家，流通市值已達11000億元；投資基金已經有80多只，總額超過1300億元，國債總額達到1.8萬億元，在目前股指低迷、利率波動的情況下，具有相當的規避風險的市場需求，在這個時候推出股指期貨、國債期貨等金融期貨，應當說是適時的。另一方面，現在銀行存差很大，市場資金很多，到處委托理財，說明缺少投資機會，正是需要有新的金融衍生商品，啟動市場的價值發現功能，讓人們發現新的投資商品和新的投資機遇。同時，只有在市場資金多的時候，開發新的金融商品才能催生新的理財產業，讓一批有專長的理財專家按照風險和收益相對應的原則，為投資者謀取高回報，也為自己謀取更多的收入。

    八、理順信用順序，鼓勵金融創新

    《決定》對“建立健全社會信用體系”提出了完整的要求。這里只重點談信用順序，這是在現代產權制度基礎上重塑市場化的融資新格局必須解決的一個問題。在經濟領域，信用的順序是先有商業信用和消費信用，然后才是在此基礎上的銀行信用。長期來“一切信用集中于銀行”，以銀行信用取代商業信用，這是理論上的一個顛倒。改革開放后，開放了商業信用，但是有些與商業信用、消費信用有密切聯系的信用關系，并沒有理順。《票據法》不許開商業本票，靠銀行承兌匯票包打天下；企業間雖然允許賒銷和分期付款，商業企業對消費者在大件商品上分期付款的信用消費卻沒有推開，商業銀行也沒有開放對商業企業分期付款的融資即消費金融；一下子就由銀行向消費者發放消費貸款，盡管啟動了消費需求，支持了經濟發展，卻使得風險完全集中于銀行。現在是銀行承兌匯票代替了企業本票，銀行的消費信貸代替了商業企業賒銷即分期付款的消費信用，這是長期來“一切信用集中于銀行”、忽視商業信用釀成的苦果。

    因此，要真正重塑市場化的融資新格局，必須從理順信用順序做起。要開放企業本票，開放融資性的票據和債券。同時進一步鼓勵資產證券化。企業的股權可以發行股票申請上市流通；金融機構的債權資產，如住房按揭貸款、消費信貸這類缺少流動性但具有未來現金收入流的資產，也應當允許通過結構性重組，將其轉化為在金融市場上出售和流通的證券。

    講金融創新，首先監管要創新。要敢于開放新的金融商品，敢于開放新的金融市場，鼓勵金融企業探索金融經營的有效方式。