現代資本結構理論以及西方資本市場的實證研究結果表明，股權融資對已上市公司來說，是一種劣勢選擇。而我國上市公司的后續融資手段則首選配股，究竟是什么原因促使我國上市公司爭相采取普通股這種高成本的融資方式？筆者在本文中試用委托代理理論作一初步分析。

　　一、在規范的資本市場條件下股權融資方式是最后的選擇

　　資本結構理論表明了在負債比例不超過一定點時，負債企業由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無債或低債企業有著更高的股東收益。因此，在公司經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高每股收益。

　　普通股的資本成本與銀行借款、長期債務、留存收益、優先股等融資方式相比是最高的。按照股利貼現模型，當每年支付股利固定不變時，股權資本成本=每年股利額÷[發行×（1-發行資率）]；在股利穩定增長的情況下，則股權資本成本在上述基礎上還要加上股利增長率。由于股利不能抵減所得稅，而是對公司凈收益的分配，增加普通股將會稀釋每股收益，因而在正常情況下，股權融資是一種高成本的融資方式。

　　西方學者經對美國資本市場進行大量研究，發現以下結果：（1）市場對普通股、優先股、可轉換證券和純粹債務的發行反應消極或無反應；（2）普通股發行造成證券價格下跌而形成的證券負收益（-3.0％）比純粹優先股或債務的發行造成的負收益（-0.2％）更大；（3）可轉換證券發行造成的證券價格下跌形成的證券負收益（－2.0％）比不可轉換證券發行造成的負收益（－0.2％）更大。

　　發行股票及可轉換證券造成股價更大跌幅的主要原因有以下幾個方面：（1）每股收益的攤薄效應。股票和可轉換證券的發行增加了發行在外的普通股的數量，所以公告的每股收益下降，并對股價造成了不利影響。（2）財務杠桿利益的減少。由于債務利息在計算稅收時可以抵免，而普通股股息不能，因此使用債務存在稅收上的利益。增發普通股降低了杠桿率，從而企業獲得的杠桿利益減少。（3）信號傳遞及不對稱信息。企業籌集額外的外部資金時，意味著預期未來的現金流量會有不利變化的信號。由于股東和公司之間存在著信息不對稱，如果公司及控股股本知道目前公司價值被高估，因此希望有人分擔將來股價下跌的損失；反之，若股東知道公司價值被低估，股東不希望有人分享由此導致的股價上升。從而發行新股表達了公司價值被高估的信息。可見，從幣場表現來看，普通股也是后續融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。

　　二、我國上市公司配股情況及資金運用效率狀況

　　據統計，1998年實施配股的上市公司有152家；由于證監會頒布了新的配股規定，1999年實施配股的上市公司有130家。在已獲配股的上市公司中，新上市公司占獲配公司的絕大多數（75.7％）。按照證監會的規定，凈資產收益率三年平均在10％以上（其中每年不低于6％）的標準，把一大批業績不佳或經營欠規范的企業擋在門外，否則配股的上市公司家教會更多。從配股所募集資金額及占年度兩市籌集資金總額的比例來看，1998年深滬兩市A股籌集資金總額829.39億，配股籌資額為257.62億，占1998年募集資金總額的31％；1999年兩市A股等資總額739.93％元，配股籌資253.24億元，占99年籌資總額的34％。

　　據中國證監會對1999年年報的初步統計，負債率低于50％的上市公司占七成強，相對于國企1998年平均資產負債率65.5％而言，上市公司負債比率總體來說偏低。從每股貨幣資金指標看，上市公司每股貨幣資金超過1元的公司有180象，占兩成多，每股貨幣資金超過0.5元的有424象，占一半以上。另外，據不完全統計，1996年有128家上市公司“財務費用”為負，1997、1998年“財務費用”為負的上市公司家教分別為190和191家，1999年中期這一數字達164家，金額少的幾萬，多的幾千萬。“財務費用”為負與上述貨幣資金大量閑置的現象說明，這類上市公司的資產回報率低于銀行存款利率，資金運用效率十分低下。

　　三、我國上市公司傾向配股原因分析

　　筆者認為，在我國證券市場的特殊環境下，上市公司的大股東和中小投資者之間形成了一種特殊的委托代理關系。正是這種特殊的委托代理關系造成上市公司強烈的配股愿望，而不愿舉借長期債務提高杠桿率。中小股東將資金投入上市公司后，成為資產的委托人。由于大股東實際控制了上市公司的運營，中小股東投入上市公司的資金實際是交給了大股東經營。大股東成為代理人。這種委托代理關系中委托方和代理人的權利和責任并不對等，是一種缺位的暗含契約關系。其原因是：

　　（1）公司治理結構的缺陷。我國上市公司大多由國有企業進行股份制改造而來，改制后的上市公司董事會成員與高層管理人員一般仍由原國企領導人充任，而且上市公司高層管理人員不是由董事會聘任，而是多由主管部門任命。在這種用人機制下，控股股東的意志和利益可經由董事會和總經理充分體現。

　　（2）證券市場發展不夠完善。我國證券市場上，國有股不能流通，使得國有控股上市公司的二級市場并購難以實現，這就使股民“用腳投票”的市場淘汰機制失靈。另外，我國股票發行采用額度控制，導致“上市”成為一種稀缺的資源。監管空檔、額度控制及缺乏有效退出機制，在一定程度上弱化了上市公司加強管理的動機，而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

　　（3）分拆上市的弊端。近些年的大部分國有企業通過分拆上市，即將原主體的優質資產拿出來組建股份公司共上市融資，而將績差資產留在原企業形成母公司。在這種情況下，上市公司的控股股東有較強的動機設法占用上市公司的資金來改善自身的經營狀況。

　　出于以上原因，國有控股股東成為中小股東的代理人，而委托人即中小股東的權利卻得不到保護，不僅股東大會上表決權不占優勢，而且“用腳投票”的機制也不靈驗：股權資本一旦投入公司就不能抽回，其收益狀況又取決于公司的盈利水平，公司對股東沒有還本付息的義務。在這種情況下，中小股東的投資對控股股東和上市公司的經營者來說，成了事實上的“零成本”資金。這便是我國上市公司傾向于股權融資的原因。

　　配股對于上市公司來說，不僅籌資費用低，而且籌資風險也很低。因為配股是向現有股東按持股的一定比例出售股份，而且配股價一般低于股票市場價格。目前我國國有及法人股股東一般采用實物資產或者實物加現金認購配股，或者放養配股權，而中小投資者則以現金認購。在配股后，公司股票價格會落到除權除息價位上，如果公司業績很好，其股票配股后的價格會走出填權行情，并達到配股前的價格水平。然而對一些業績平平或較差的上市公司來說，則股價走不出境權。中小股東若放棄配股權，則會導致股權價值損失。因而一般會選擇認購配股。這是上市公司選擇配股方式融資的直接原因。

　　總之，我國上市公司傾向配股的現象是由于制度不健全所導致，為解決這個問題需要的努力也是多方面的。但放松管制，加快證券市場建設，多用“看不見的手”，少用“看得見的手”來調節證券市場，應是改變目前這種不良傾向的根本思路。此外：（1）規范公司治理結構，在《公司法》中增加保護小股東權益的條款，限制大股東操縱股東大會；（2）嘗試引進新的證券品種，如優先股、股票期權等；（3）盡快解決國有股及法人股流通問題；（4）大力發展證券投資基金，把分散的股東集中起來形成有力量的表決權；（5）打擊內幕交易和非法操作；等等，都有助于扭轉目前證券市場重融資輕改制的觀念，以及改變資源配置效率差的非正常現象。