[關鍵詞] 財務困境；財務杠桿；公司業績

　　縱觀現有的理論與實證研究文獻[1-4]，財務困境研究基本上圍繞兩條主線展開。其一是財務困境的預測研究，即如何構建更為精確的預測模型，以服務于投資者評估投資風險等不同的目的；其二是財務困境與公司業績之間關系的研究，即財務困境究竟是如何影響公司業績的，此類研究可以歸納為“財務困境成本”與“財務困境收益”之爭。目前在財務學界，學者們對于財務困境預測研究只是在適用模型和變量選擇上有所區別，而在財務困境與公司業績之間關系的理解上觀點則完全相反。因此，第二條主線的研究似乎已成為繼“資本結構之謎”“股利之謎”和“IPO之謎”后的又一個財務學謎題。

　　一、國外相關研究述評

　　關于財務困境對公司業績（價值）的影響，學術界存在三種不同的觀點。第一種是無關論，即財務困境對公司業績沒有影響；第二種是財務困境成本論，即財務困境對公司業績存在負面影響；第三種是財務困境收益論，即財務困境對公司業績存在正面影響。

　　（一）無關論

　　早期的經典文獻并未考慮到財務困境對公司業績的影響，或者認為這種影響即使存在，也是微不足道的。例如，Modigliani和Miller[5]在其正式模型中就沒有考慮財務困境（破產）成本對企業加權平均資本成本（WACC）和公司價值的影響。他們只是在文章的腳注中提到，即使未來預期收益大于債務本息，企業也可能出現清算重組，而企業的經營業績在重組期間無疑會受到影響。由此推知，這兩位財務學大師并不否定財務困境成本的存在性，只是認為其并不構成影響資本結構決策的關鍵變量。

　　Warner[3]以11家鐵路企業為樣本測度財務困境（破產）的直接成本。他發現，在平均意義上破產成本大約僅占破產之前第7年企業市場價值的1%，即使到了破產申請日這一比例也只上升至5.3%，因此Warner得出了破產成本無足輕重的結論。雖然Warner的研究樣本選擇了規模較大的鐵路企業，克服了Baxter[6]研究樣本規模較小的不足，但依然存在以下三個方面的問題：其一是行業選擇的局限性，因為鐵路行業存在進入壁壘，鐵路企業陷入財務困境的機會損失要小于其他行業的企業；其二是樣本量小（11家鐵路企業）；其三是沒有考察財務困境（破產）的間接成本。以上局限性的存在致使Warner的研究結論不具有一般性。值得肯定的是，Warner的工作在構建財務困境相關成本測度和估計的方法論方面邁出了重要的第一步[7].

　　Andrade和Kaplan[8]對美國20世紀80年代末期的31宗陷入財務（而非經濟上）困境的高杠桿交易（HighlyLeveragedTransactions）進行研究發現，綜合考慮高杠桿交易的正效應和財務困境的負效應之后，企業的價值略有增加，也就是說高杠桿交易為企業創造了價值。財務困境成本估計占企業價值的10%～20%，最保守的估計也不超過23%.這一估計值與Altman的估計值11%～17%基本吻合[7].必須指出的是，Andrade和Kaplan對財務困境成本的定義采用財務困境開始前1年年末到困境解除年度年末之間經營業績損失的比例，而Alt man的估計值是破產之前3年破產成本占企業價值的平均比例。雖然Andrade和Kaplan的全樣本分析似乎找到了財務困境成本存在的證據，但An drade和Kaplan進一步對未經歷不利經濟波動的企業子樣本進行研究，發現扣除經濟因素的影響之后，財務困境成本在統計意義上并不存在。

　　Bergstr m和Sundgren[9]以上世紀90年代初期瑞典經濟衰退時期經歷了財務困境的28家企業為樣本，考察了財務困境對公司業績的影響。研究發現，財務困境企業在重組前后3年的對比期間里盈利性和流動性等財務指標沒有明顯差異，從而認為財務困境對公司業績的影響可以忽略不計。

　　（二）財務困境成本論

　　Baxter[6]對MM理論提出了批判，他認為在存在破產或喪失償債能力可能性的情況下，過度運用財務杠桿將導致財務困境（破產）成本的上升，從而提高平均資本成本，最終降低公司的總價值。Baxter最早將財務困境（破產）成本劃分為直接成本和間接成本。一般認為，直接成本包括破產時發生的支付給律師、會計師等中介機構的費用、法庭指定的重組委員會（信托人）支出以及企業經理人員處理破產事務損失的時間價值。間接成本則包括銷售和利潤的損失，由于獲取外部融資的難度加大而增加的籌資成本，供應商為規避財務困境企業的信用風險而要求提高供貨價格，客戶的流失等“機會的損失”。而且，Baxter認為這種“財務窘迫（financialembarrassment）對企業凈經營收益流量的負效應”可能比直接成本影響更大。但Baxter也指出，要想區分企業銷售和盈利的下降究竟是財務困境造成的，還是前者本身導致了財務困境的發生是非常困難的，而且“毀滅風險（riskofruin）是否提高了高杠桿企業的資本成本依然是個實證問題”。

　　Altman[7]首次對財務困境（破產）的間接成本進行計量。他選擇1970～1978年間破產的12家零售企業和7家工業企業為研究樣本，開創性地運用回歸技術和證券分析師的預測兩種估計方法計算預期盈利，再以預期盈利與實際盈利之差額度量財務困境（破產）的間接成本。Altman的研究表明，平均而言，在破產的前3年破產成本達到企業價值的11%～17%.應該說，Altman對財務困境（破產）成本的估計較之于以往的研究更為全面、準確，但早先Baxter所指的銷售和盈利的下降與財務困境之間的因果關系問題在Altman的研究中依然沒有被理順。換言之，如果界定財務困境對公司業績（價值）的影響未能剔除因業績下滑（經濟困境）而導致財務困境的情況，那么財務困境成本的計量必然有所偏誤。

　　為了消除經濟困境對財務困境的影響，Opler和Titman[2]設計將樣本企業按所處行業區分為經濟困境與非經濟困境行業，研究高杠桿企業相對于低杠桿企業在行業不景氣（industrydownturn）時的業績變化，如果高杠桿企業相對于低杠桿企業在行業不景氣時業績更差，說明財務困境對公司業績的影響是負面的，即存在財務困境成本；反之，則驗證了“財務困境收益”之說。Opler和Tit man的研究發現，當行業不景氣時，高杠桿企業相對于采取保守融資策略的同行業競爭對手企業失去了更大的市場份額，具體來說，最高杠桿組企業比最低杠桿組企業的銷售額相對下降26%，權益市場價值下降幅度基本相當。這一結果支持財務困境成本顯著為正。

　　（三）財務困境收益論

　　事實上，財務困境對企業業績的影響是多方面的。與上述學者只考察財務困境成本問題不同，也有很多學者提出了財務困境收益的觀點，其中表述最好的可能是Jensen[10].顯然，Jensen關于財務困境收益的觀點與其同年提出的自由現金流量假說是一脈相承的。根據自由現金流量假說，債務很少且有大量的自由現金流量（滿足NPV大于零的全部投資需求之后的剩余現金）的企業很可能會浪費資金。而財務困境企業的管理當局因其履行債務的任務更為緊迫，處境更為危險，資金被浪費的可能性大大降低。因此，在不存在其他激勵制度安排的情況下，謹小慎微地償還債務可能會對管理效率產生有益的影響。1989年，Jensen在《公眾公司的消失》一文中正式提出“財務困境收益”概念。他認為財務困境會迫使企業管理層采取積極行動以提高經營和管理效率，進而改善業績。否則，作為公司內部控制機制的董事會會考慮變更高級管理人員。

　　支持Jensen的財務困境收益假說的經驗研究不乏其例。Harris和Raviv[11]、Kaplan[12]、Wruck[4]認為財務困境至少可以帶來三方面收益：（1）趕走表現糟糕的管理層；（2）改善經營業績；（3）促使企業剝離（賣掉）業績不良的資產。Andrade和Kaplan[8]的研究發現31家財務困境公司中有23家明顯采取了削減成本和改善經營的措施，15家更換了董事會主席或CEO等高級管理人員。Whitaker[13]的研究也支持Jensen提出的財務困境收益假說。Whitaker發現，在企業陷入財務困境之后，平均而言企業的經營業績和市場價值都有所提高。Logit回歸結果顯示，如果企業是因為經營管理不善而陷入財務困境，那么管理者行為是企業擺脫財務困境至關重要的因素。

　　二、國內相關研究述評

　　最近國內的學者也開始涉足財務困境與公司業績之間關系這一研究領域，并取得了初步研究成果。呂長江、韓慧博[14]定義財務困境同時滿足以下兩個條件：（1）1994年以后連續兩年流動比率小于1；（2）這兩年中至少有一年營業利潤小于零。他們認為，我國上市公司的間接財務困境成本顯著為正，從總體來看，間接困境成本約占公司價值的25%～36 5%，而且資本結構對財務困境間接成本具有顯著影響，即負債率越高的企業在困境期內將損失更大的市場份額和利潤。雖然這一結論與Opler和Titman[2]完全一致，但呂長江、韓慧博的研究設計未能剔除經濟困境的影響。

　　與呂長江、韓慧博對財務困境的界定有所不同，吳世農、章之旺[15]選擇了1998～2002年間滬深股市40家ST摘帽公司A股為財務困境企業樣本，從“經營業績觀”和“權益價值觀”兩個角度考察我國上市公司是否存在財務困境成本。研究發現，從陷入財務困境之前到解除財務困境之后，企業經行業調整之后的平均主營業績雖然有所增長，但經過市場調整之后的權益市場價值平均下降了2.04%，表明投資者平均承擔2.04%的財務困境成本。實證檢驗同時表明，當財務困境企業所在行業業績不佳時財務困境成本更高。

　　呂長江、趙宇恒[16]以1999～2001年被特別處理的78家公司為樣本，分析了這類公司重組與業績變化之間的關系，結果發現，重組對ST公司命運具有明顯的影響，重組具有即時效應，但其作用是有限的，并未帶來以后年度的業績全面改善和提高。

　　必須指出的是，呂長江、韓慧博與吳世農、章之旺的研究結論在很大程度上不具有可比性，原因在于研究設計存在兩方面的差異：（1）財務困境的界定不一致；（2）前者僅僅從經營業績觀來考察財務困境成本。但有一點是一致的，即兩篇文章均以實際上已陷入財務困境的企業為研究樣本。無論是基于流動比率小于1且營業利潤小于零的定義，還是基于ST的定義，均表明企業已實際陷入財務困境，而非僅僅面臨潛在財務困境的威脅。我們認為，對于財務困境如何影響公司業績的研究不應僅僅定位于財務困境企業。正如Altman在談及破產成本時所指出的，“間接的破產成本并非局限于那些實際失敗的企業，只要是存在高破產概率的企業，無論其最終失敗與否，均會招致這些（間接破產）成本”[7].同理，財務困境成本并非局限于那些實際陷入財務困境的企業，任何企業，只要有負債，財務困境的潛在壓力或大或小總會存在。另外，以實際陷入財務困境的企業為研究樣本，還會造成無法區分經濟困境和財務困境對公司業績的不同影響。

　　三、未來研究展望

　　（一）應剔除經濟困境的影響

　　為克服國內相關研究中存在的不足，消除經濟困境對財務困境的影響，我們認為可借鑒Opler和Titman的設計思路，先將滬深股市自建市以來的全部A股上市公司按行業區分為經濟困境行業和非經濟困境行業，再將樣本按財務杠桿的高低分類，考察在行業處于經濟困境時高杠桿組企業的業績是否比低杠桿組企業更差，即財務困境是否會對企業業績產生不利影響。Opler和Titman對經濟困境的定義為行業平均銷售增長率為負，平均股票收益率低于-30%，兩個條件同時具備。他們對此的解釋是，股票收益率標準是為了避免將銷售業績短期下滑的企業定義為經濟困境，而銷售業績標準是為了避免將健康企業因股價下跌而定義為經濟困境。顯然，Opler和Titman對經濟困境的定義非常嚴格，但基于我國股市效率問題考慮，我們認為股票收益率標準并不適合于我國國情。因此，我國上市公司的經濟困境可定義為行業平均（中位數）銷售增長率為負值，即行業處于業績下滑階段。

　　（二）關于公司業績指標的選擇

　　按照財務困境成本的觀點，公司在陷入財務困境后，供應商會對企業的償債能力進行重新評估，顧客則會重新考慮公司產品的質量和服務，這些都可能導致公司的銷售（營業）額在財務困境前后發生較大的波動。因此，銷售增長率可以作為公司業績度量的首選指標。必須指出的是，雖然銷售增長率是企業在陷入經濟困境和財務困境時業績變化的最直接量度，而且具有度量上的客觀性，有利于不同企業之間進行比較，但該指標的價值相關性不及利潤類指標。基于財務困境的收益觀，企業在陷入財務困境時銷售業績的下滑，有可能是企業采取收縮戰略（downsizing）、清理非盈利項目、裁減冗員的結果，因此，研究財務困境對公司業績的影響，若僅考察銷售增長率單個指標，則有失偏頗。在此情況下，以主營業務利潤增長率度量公司業績是一個較好的選擇。依據在于兩個方面：（1）雖然ROE和ROA是證券監管機構和投資者所熟悉的度量公司財務業績的重要指標，但是利潤構成中的其他業務利潤、營業外收支和投資收益相對于主營業務利潤來說，更易于被陷入財務困境的企業所操縱；（2）主營業務利潤更能反映一個企業基本的、持續的盈利能力。同時以銷售增長率和主營業務利潤增長率從不同的側面度量公司業績可以起到優點互補、相互印證的作用。

　　另外需要注意的是，對于不同的行業而言，其成熟度和市場競爭程度一般存在較大差異，為消除這種差異的影響，以銷售增長率和主營業務利潤增長率度量公司業績時，應進行行業調整。具體計算可參照單個公司的業績指標剔除行業平均值（均值或中位數）。

　　（三）關于財務杠桿的定義

　　對于財務杠桿的定義應關注兩個問題：（1）財務困境對財務杠桿的內生影響問題。事實上，企業陷入財務困境往往會導致凈權益減少，財務杠桿隨之提高。為了消除財務困境對財務杠桿的這種內生影響，我們認為應該選擇整個業績度量期間之前的企業資產負債率定義財務杠桿。舉例來說，如果銷售增長率和主營業務利潤增長率度量的是t年度至t+1年度的公司業績，財務杠桿選擇的應是t-1年初的資產負債率。（2）財務杠桿的行業差異問題。不同行業的財務杠桿很可能存在系統性差異，這種差異在研究設計中必須予以調整。可行的調整方法有兩種：其一，以單個企業的財務杠桿除以該企業所在行業平均值，如此得到該企業的相對財務杠桿值；其二，以某個特定行業的財務杠桿為標準，涉及行業財務杠桿系數，以單個企業的財務杠桿與該系數相乘，得到調整值。

　　基于以往相關研究發現財務杠桿與公司業績之間存在非線性關系的考慮，財務杠桿宜設置為啞變量而不是連續變量。例如，Lennox[1]發現財務杠桿與破產概率之間存在非線性關系。關于財務杠桿啞變量的具體設計可采取不同的分組形式，例如，可以先按資產負債率的高低將樣本分為N組，將資產負債率最高的前若干組定義為高杠桿組，變量取值為1，其余組取值為0，也可以在N個杠桿組合中僅取最高、最低各若干組定義為高杠桿組合和低杠桿組合，變量分別取值1和0，居中的杠桿組合予以剔除。

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