相對于跨國公司在海外建立新的子公司來說，并購是一種更為快捷的直接投資方式。并購能迅速促進資本集中，節(jié)約人才培養(yǎng)、市場開拓、技術開發(fā)等所需的時間，以充分享受規(guī)模經濟的益處。但與之相伴隨的是，并購往往必須支付更大的成本開支。如果我們將跨國并購視為一個投資項目，那么，與新建企業(yè)相比，它會更多更快地產生現金流入，同時，在并購當期也會有更多的現金流出，其所冒的風險也相應加大，在跨國并購前的可行性研究也就顯得更為重要。無論是對上市公司還是非上市公司，資本
預算是公認的最科學、最成熟的評估方法。在實行資本預算的情況下，公司的收入和費用的發(fā)生被描述成現金的流入和流出，其難度也進一步加大。
一、跨國并購資本預算需考慮的特殊因素
�。ㄒ唬└鲊募娌⒄咭蛩亍＜热皇强鐕①�，那就必須熟悉別國的政策導向，遵循別國制定的相關“游戲規(guī)則”。大多數國家都設有專門的管理機構，以尋求一種既能保護正常的企業(yè)并購，維護市場競爭的活力，又能有效阻止形成市場壟斷的企業(yè)并購的管理方式。但具體到每一個國家，又各不相同。因此，對目標公司所在國的相關政策和法律的了解，是實施跨國兼并的首要程序。
�。ǘ﹨R率因素。匯率對跨國資本預算的影響有兩個方面，一是對初始支出的影響，必須以即期匯率將由以外幣表示的兼并價折算為本幣。二是對各期現金流量的影響。當跨國公司兼并了國外公司使其成為子公司以后，子公司經營所產生的現金流量必需轉換成母公司所在國的貨幣。由于各期現金流量發(fā)生的時間不同，因此，未來匯率的變動將直接影響到匯入母公司現金流量的大小。而如何準確預測匯率變化，也就成為影響凈現值大小進而影響兼并方案本身取舍的一個重要因素。實務中，很多跨國投資者根據管理當局或財務部門對各國經濟的預期來確定
匯率變動趨勢，在此情況下，收購外國公司的理想時間就是被兼并方公司本國貨幣即期匯率很低但預期將會升值時。但美國財務學家羅斯認為，應該運用外匯市場對未來匯率的“內含預計值”作為未來即期匯率，理由是“在計算項目凈現值時運用管理當局自身對未來匯率的估計數是不明智的”，而應“將投資的經濟性期望與外匯期望分開考慮”。
（三）兼并公司要求的收益率。確定兼并公司要求的收益率一般可以按該方案的適當的資本結構為基礎結合風險因素進行估價。由于跨國兼并與國內兼并所面臨的風險不同，它不僅包括國內并購中的常見風險，如無法產生協(xié)同效應的營運風險、并購前的信息不對稱風險、融資風險及反收購風險等，同時由于國際金融市場的分割及各國經濟體制、外匯管理方法等不同，還會產生跨國并購的特殊風險，如匯兌風險和主權風險等。經常處于變化之中的匯率，使得母公司的現金流量更加不確定。為此，母公司常常要用套匯交易的方式避免匯率變動的影響，但事實上，無法完全消除這種影響，而套匯交易必然產生額外的交易成本，這項成本必須納入資本成本之中。而主權風險主要涉及因政府更迭、體制變化、政策調整等原因可能導致被并購的海外子公司的營業(yè)環(huán)境惡化、財產被征收、人員被驅逐等后果，導致經營收益的急劇減少。一般來說，發(fā)達國家經濟環(huán)境較發(fā)展中國家相對穩(wěn)定。匯率的不斷變動及主權因素的不確定性，勢必會加大國外子公司的經營風險，對跨國并購所要求的收益率會產生重要的影響。
（四）被兼并方所在國對投資收益的管理�？鐕娌⒅械默F金流量是指海外子公司合法提供給母公司的現金流部分。實務中，外國子公司所產生的經營收益通常以股利、管理費、商標和專利特許權使用費等形式匯回母公司。這也就是說，即便在能準確預測未來現金流量的前提下，除了考慮匯率變動因素之外，還應考慮被兼并方所在國對投資收益的管理制度，與資本預算直接相關的就是資金匯回問題。一些實施外匯管制的國家，為了防止資本外流，維護本國利益，常常限制資金匯出的數量，甚至凍結子公司擬匯回的資金。還有的國家可能要求子公司所獲收益在匯回母公司之前要在當地再投資至少3年，這就迫使子公司把這些資金進行再投資。如果只是匯入時間的推遲，那還不會產生明顯影響，如果再投資的收益率低于母公司對該項目收益率的設定要求，那么，再投資就會侵蝕該項目的原有收益，從而會改變這一兼并方案的取舍。為此，在實施跨國并購之前，就應充分考慮資金被凍結的可能性及其程度，并在資本預算中進行敏感性分析，也即跨國兼并的成功與否取決于考慮資金凍結后的期望凈現值是否大于零。
二、跨國并購資本預算的方法
跨國資本預算中的程序和方法，可以通過下面這個例子來說明。A公司打算在1994年底出資1000萬美元并購海外一家小企業(yè)。東道國貨幣為比索，東道國的所得稅為20%，并禁止投資折舊在投資期滿前匯回國內，贏利以股利的形式匯回，但最高限額為1000萬比索。項目結束后任何再投資收益均可匯回國內。A公司1995年開始贏利，收益期限5年，期末殘值4000萬比索。A公司預計現金流量如下：
A公司預計5年的現金流量（單位：萬比索）
┌──────────┬───┬───┬──┬──┬───┐
│ 年份 │ 1995 │ 1996 │1997│1998│ 1999 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 營業(yè)收入 │ 2000 │ 2500 │3000│3500│ 4000 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 營業(yè)成本 │ 1000 │ 1000 │1500│1500│ 1500 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 折舊 │ 600 │ 600 │ 600│ 600│ 600 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 稅前凈利 │ 400 │ 900 │ 900│1400│ 1900 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│稅后凈利(
稅率20%) │ 320 │ 720 │ 720│1120│ 1520 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 匯回贏余 │ 320 │ 720 │ 720│1000│ 1000 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│本國所得稅(稅率30%) │ 96 │ 216 │ 216│ 300│ 300 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 稅后現金流量 │ 224 │ 504 │ 504│ 700│ 700 │
└──────────┴───┴───┴──┴──┴───┘
由于折舊而產生的現金流量不能匯回母公司，假定只能將這筆款項用于投資當地政府債券，年利率5%，債券可免稅。按每年600萬折舊額，年利5%的五年期計算，到1999年底，折舊的現金流量的終值為600×（S/A，5%，5）=600×5.5256=315.36萬比索。
另外，由于每年匯回的最高金額為1000萬比索，在1997年后，有一部分稅后收入無法匯回，也投資于當地政府債券。這部分資金總計640萬比索，到1999年的終值為120×（S/P，5%，1）+520=646萬比索。
在所有的現金流量預測結束之后，要將每年的現金流量折算為美元，并計算該計劃的凈現值。計算步驟如下：
現金流量與凈現值計算表
┌───┬────┬────┬────┬─────┬─────┐
│ │現金流量│ │現金流量│要求的報 │現金流量現│
│年度 │ │ 匯率 │ │ │ │
│ │(萬比索)│ │(萬美元)│酬率12% │值(萬美元)│
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1995 │ 224 │ 5.00 │ 44.8 │ 0.8929 │ 40.00 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1996 │ 504 │ 5.25 │ 96 │ 0.7972 │ 76.53 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1997 │ 504 │ 5.51 │ 91.47 │ 0.7118 │ 65.11 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1998 │ 700 │ 5.79 │ 120.90 │ 0.6355 │ 76,83 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1999 │5661.36 │ 6.08 │ 931.15 │ 0.5674 │ 528.33 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│合計 │ │ │ │ │ 786.8 │
├───┴────┴────┴────┴─────┴─────┤
│ 減:原投資 1000 │
│ 凈現值 (213.2) │
└──────────────────────────────┘
注：1995年到1998年的現金流量中只有股息一項，1999年的現金流量，除了股利之外，還包括殘值、折舊和滯后匯回的利潤部分：
700+4000+315.36+646=5661.36.
由于凈現值為負值，所以不應該做此項并購。
