今年行情演變過程中有一個比較顯著的特征，即超跌的個股往往能走出一波象樣的反彈行情。本文正是受此啟發，認為正是資金成本的理性回歸，促使某些個股殺跌動力日漸衰竭，引發主動性投機資金入圍，進而產生了有爆發性的上攻行情。從市場資金成本看，做明年的超跌反彈行情不妄是一個較好的贏利模式。

　　一、市場資金成本估算

　　從市場資金成本構成來看，主要由資金的使用成本及運作成本組成，運作成本作為一個顯性的指標比較容易統計，而作為隱性指標的資金使用成本卻難以找到有效的統計口徑，在研究也容易被忽略。從市場資金成本的主體看，有機構（如券尚、基金、私募基金等）市場資金成本、個人市場資金成本等。個人入市資金性質相對簡單（盡管目前也有許多個人大戶采取三方監管等模式進行融資，但數量有限），一般為自有資金，其市場資金成本大致等于股票運作成本。而機構資金相對復雜，以今年以來上市公司新簽訂委托理財的概況推測（詳見表1），機構委托理財資金的使用成本至少在8%左右。對于有些規模較小的券商或帶有私募性質的投資管理公司而言，由于再融資能力難以維持正常資金鏈，接收委托資金的愿望極為強烈，特別在年底資金相對緊張時期，其承諾的收益已經高于10%.對于基金或剛增資擴股的券商而言，雖然資金使用成本小于市場平均受托資金的使用成本，但在單邊的下跌的市場中，潛在的或既成事實的運作虧損也逐漸淤積成新的使用成本。至于委托理財資金規模，夏斌在“中國私募基金調查報告”中的估計，2001年5月前后委托理財的規模約為7000億元，若考慮市場原因導致一年后委托理財規模遞減，以當前3500億規模計算，8%左右的資金使用成本意味著一年后將有近300億資金作為收益流出股市，如果合同不能續約，流出的資金將會更多。暫不計資金流出對市場的影響，但從機構（受托方）而言，低迷市道中的資金流出無疑等于釜底抽薪。從近期盤面看，繼蘭州民百之后，航天科技本周連跌五個停板，呈現出了年底市場資金明顯偏緊，主力資金鏈迅速崩潰的局面。而用友軟件的持續收陰，招商銀行、深發展等金融股的頻創新低也表明了主力機構急于出場的迫切心情。機構較高的資金使用成本，加上由于往復交易形成的運作成本（包括盈虧和交易摩擦造成的費用），使得機構在市場下跌過程中，市場資金成本越來越高。

　　從市場籌碼分布看，去年七月份形成的暴跌行情，使1750點以上形成了巨大的套牢盤，即使今年兩大利好促動的6.24行情也沒能突破1750點。盡管上半年的行情一波三折，下半年還是延續了跌勢，1500—1700點這個震蕩區域形成的成交量遠超過跌破1500以下的成交量，又形成了新的套牢盤（見圖11）。單從成交量的角度看，在1500點以下沒有一定的量能堆積，突破1500點是很難的。有資料顯示，兩市總市值由去年12月31日的43522.2億元，下降到了今年11月21日的39042.35億元；流通市值由去年12月31日的14463.17億元，下降到今年11月21日的12621.76億元，減少了1841.41億元，保守估計，平均每戶市值損失達到了11707元。由此看來，股市下跌造成的市值縮水也無形中增加了市場資金的浮動虧損，若單從今年每次漲跌形成的成交密集區域推算，目前市場資金運作成本至少在1650點左右2.

　　綜合兩方面的考慮，筆者認為：資金是股市的血液，市場資金成本作為股市運行的神經中樞，對影響市場信心、維系市場人氣以及未來指數的運行起著至關重要的作用。一年半以來形成的熊市能否貫穿明年，市場資金成本的理性回歸是關鍵。在市場資金持續維持較高成本的前提下（今年受托資金8%的平均使用成本以及1650點左右形成的資金運作成本線），每一次的超常規下跌，都將吸引主動解套資金入場，而每一次超跌反彈，又會形成新的贏利機會。

　　二、明年市場機會展望

　　從今年市場來看，元月底之前，股指承接2001年2245點以來的跌勢，繼續下探，并且創1339點的、2245點調整以來的新低。之后借助“中央金融工作會議”以及第八次減息、三月份“兩會”的召開，出現了從1339點到1693點的超跌反彈。從反彈幅度看，一季度從1339點反彈到1693點，反彈幅度為354點，恰好是接近于2245點到1339點的、906點跌幅的0.382倍的346點。這就印證2002年第一波行情屬于超跌反彈。之后，6月從1455點反彈到1748點，但沒有達到2245到1339點的二分位1792點，說明2002年內的反彈，屬于弱勢超跌反彈，反彈雖然超過0.382黃金分割位，但未能達到0.5的分割位。此外，今年市場還展現出其他新的特征：一是市場波幅進一步減小，相對幅度從2001年的0.39減到今年的0.27；二是換手率的大幅下降，2002年前11個月的換手率為190.45％，比2001年的269.33％下降了約30％；三是股票平均價格的下降，上市公司平均市值由2001年的約39億元，下降到2002年的約36.3億元，盡管市盈率變化不大（這主要是由于新股發行的因素）。由此可見，今年市場波動性、換手率逐年已經達到一個新低，股票價格重心也呈下降之勢。

　　今年市場弱勢超跌反彈的性質以及所凸現出的特點，直接影響了明年市場反彈的力度。反觀今年每次利好后的反彈，基本都是最好的減虧良機。特別是本次一舉擊潰市場普遍認同的政策底部后，許多基金、券商以及眾多帶有私募基金性質的投資管理公司損失異常慘重，市場信心恢復需要一個緩慢的過程。同時，在市場若干重大歷史遺留問題還沒有一個較明確的解決思路之前，特別是中信證券準備上市后市場擴容壓力預期愈來愈重的情況下，致使明年許多機構的投資行為將更趨謹慎。因此有理由認為，在市場還不能吸引明顯資金凈流入的情況下，明年大多數時間里市場將維持一種“弱平衡”格局：即在沒有突發性利好或利空的情形下，市場走勢更多表現為投資者之間特別是機構投資者之間相互博弈的結果。即使明年或后年行情出現轉機，市場也將從過去的整體走牛過渡到階段走牛或局部熱點走牛。從指數來看，預計明年股指正常波動區間在1300—1500點，如果市場出現重大轉機，券商受托理財及私募基金為主的新增資金（以1400億元計）入市，將推動市場上漲10％＝（13000＋1400）÷13000，上證指數將達到1500點——1650點。1500點區域將是指數上行需攻克的第一阻力區域，需純粹的資金推動（在該區域，兩市A股流通市值為13000億元）。1650點區域將構成第二阻力區域，在該區域指數遇阻回落的可能性極大。

　　基于以上判斷，筆者認為：明年出現弱平衡市的概率極大，在沒有特大利好的支持下，指望股指上行突破市場資金成本區是很難的，而股指向下突破造就新的運行箱體的概率卻很大。在今年資金無法解套的情況下，指望明年依然是不現實的。盡管1650點不具有技術意義，但1650點左右的形成的成本線將構成明年的強阻力線，在沒有明顯利好的支持下，如何研究在1500點以下區域進行主動性解套是值得思量的關鍵。

　　三、機會的把握在于贏利模式轉變

　　股市贏利的不二法則是少數人賺多數人的錢。在目前監管日趨嚴厲、市場博弈日趨機構化的前提下，指望傳統的運作模式獲取可觀的“陽光利潤”是不現實的。有數據顯示：1998年僅有182家上市公司的十大股東中包含了基金（經選擇的全部樣本公司727家），1999年以后則達到了430多家（1999、2000、2001年經選擇的全部樣本公司分別為826、962和944家）。也就是說，1999年以后，基金進入十大股東的上市公司大約占到全部上市公司數的40－50％左右，對2002年中報的有關分析也得出了相同的結論，這表明市場正在逐步走向機構時代。而以證券投資基金為代表的機構投資者，由于擁有強大研究力量，進而導致了機構之間的博弈具有達到“納什均衡”的內在趨勢：誰也不能從占有信息優勢中得到更高的收益。因此，如何擺脫“莊家時代”的投資理念以及投資方法，更好發揮自身的信息優勢、資金優勢，避免老鼠倉與政府監管的困惑，是機構贏利的首要條件。基于對明年市場的判斷，筆者認為市場機會蘊涵在超跌個股的機會最大，因此在資金運作方面可供參考的贏利模式為：

　　操作策略上：明年弱平衡市的特征決定了應降低個股盈利預期，操作中注重對風險和流動性的把握，易采取“兩小一多”（小波段、小批量、多頻率）的策略，通過波段操作，分散（組合）投資，在每次指數超跌中或個股超跌中尋找盈利機會。

　　倉位調整上：保持在自己風險可控范圍內進行指數化倉位配置。基于對明年弱平衡市的研判，筆者認為1300點以下應有充分信心保持90%倉位，1400點以下保持70%的倉位，1500點以下保持60%的倉位，1600點以下保持40%倉位，1600點以上應考慮戰略性逐步清倉。

　　時機選擇上：（1）關注春節前建倉良機，有數據顯示（見表2），春節前后一周，除2001年出現下跌外，其余年份的春節期間上漲概率超過了80％。從平均漲幅來看，節前一周為1.81％，節后一周為3.04％，節前是比較好的建倉時機。從時間上看，春節一般位于一年中的1月末期和2月中上旬，由于1月末期已經處于下跌尾聲，而2月中旬已經進入股市黃金時期，所以春節前后的上漲代表著一年中戰略性建倉的開始。（2）密切關注明年三月份的政府換屆期間，不排除在“權力相對真空時”，機構借此興風作浪。（3）密切關注機構套牢的重倉股，莊股的跳水構成了市場的最大風險來源，并對市場人氣構成了較大的沖擊，但從另一面看，合理運用此類個股的市場資金成本杠桿，有針對性的面對大幅跳水后的反彈，做到快進快出，機會還是大于風險的。（4）密切關注有關政策或導向對私募基金的影響，它們的進退將是決定市場漲跌的關鍵因素。

　　股票選擇上：（1）密切關注3元以下或20元以上的股票：3元以下的價位（聯通除外）在目前國內市場仍是具有一定投資價值的區間，特別對于在指數持續下跌中首次跌進3元的可重點關注，比如近期的申華控股，在跌破3元后就產生了一波上功行情；能在持續熊市中維持20元以上的股價，一般都具有內在潛質，對于有高送轉題材的可重點關注，不排除在明年上半年行情略微寬松時，此類高價股存在較好表現。（2）密切關注基本面較差但有潛在改觀能力的股票：ST股票中關注主營能力能有較大轉變或盈利能力將有改觀的，如ST松遼、ST龍科、ST萬家樂等；上海本地股中傳統產業衰退但有望得以轉型的，如益民百貨、華聯商廈、上海三毛等。（3）關注今年下半年上市以來跌幅巨大的次新股（詳見表3）。次新股的運作歷史較短，市場資金構成及成本相對簡單，基本面發生不良轉變的概率相對較小，其中一部分有可能成為未來反彈的急先鋒。

　　臨近年底，新的一年預示著一個新的“輪回”又即將開始。對于我國處于轉軌時期的股市而言，唯一不變的恐怕只有市場變動本身。在經歷了一年多的調整后，我們沒有理由過于悲觀，畢竟在有中國特色市場經濟的大背景下，作為一個新興的證券市場也沒有理由會調整太長時間。而在低迷的調整市中，認清市場資金成本的壓制區域，對于未來參與階段性或局部的上漲行情有著重要參考意義，而對于過多偏離市場資金成本的個股來講，市場資金成本的理性回歸就意味著超跌反彈形成了新的贏利機會，這或許在明年弱平衡市中是一個較好的贏利模式。