市場對負利率存在誤解，負利率與加息之間也沒有必然的聯系。目前對中期通貨膨脹還存在分歧，而政策當局也不會僅依據CPI來決定加息與否。

　　9月13—9月17日加息傳聞再起，上證指數下跌了2.4%，是7月份以來單周最大跌幅。

　　8月份統計數據的公布，按慣例統計局應該是9月13日公布，但卻提前到了9月11日公布。加息的傳聞自此出現，而8月份CPI同比上漲3.5%，創22個月以來的新高，無疑加重了市場的擔心。

　　中國人民銀行貨幣政策委員會委員李稻葵9月15日在天津達沃斯論壇上接受媒體采訪時指出，央行應該采取非對稱加息。9月16日《中國證券報》刊登了德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿的判斷，馬駿認為負利率會加劇通脹預期和鼓勵過度投資，目前有必要適當提高存款利率。

　　從歷史的經驗看，無論是中國還是美國，負利率與加息都不存在必然的聯系。而市場上通常用當前的CPI來分析負利率，很容易犯概念上的錯誤。貨幣當局不會僅考慮CPI來做出利率調整，它還承載著經濟增長和結構調整的重任。貿然加息，慣性上不容易剎車，一旦有方向性問題，后果更加嚴重。

　　負利率的誤解

　　市場上通常討論的負利率指的是實際利率為負，也就是說基準利率與通貨膨脹率之差為負。基準利率一般指一年期存款利率，而通貨膨脹率則用CPI來衡量。

　　8月份CPI同比增長3.5%，一年期存款利率為2.25%，以此計算則得出實際利率為-1.25%。這似乎意味著，中國已經連續7個月處于負利率區間。而解決負利率的辦法無疑就是加息，這也是市場傳聞加息的最重要依據。

　　從理論上來說，實際利率為負，會催生資產價格泡沫，而低融資成本又會導致投資的過度。但從實際的政策操作經驗看，負利率與加息并沒有必然的聯系。

　　自2001年以來，中國共面臨過三次負利率時期。第一次是從2003年11月至2005年3月，共持續了16個月。負利率在出現了11個月之后，央行才決定加息0.27個基點。

　　第二次負利率是從2006年12月至2008年10月，共持續了22個月。此次央行動作較快，在出現了兩個月的負利率后，央行就開始加息。

　　第三次負利率就是從2010年2月至今，目前已經持續7個月處于負利率，央行依然維持基準利率不變。

　　從之前兩次負利率經驗看，央行可能容忍很長時間，負利率與加息并沒有太必然的關系。

　　從美國的經驗，我們也許可以更清楚地看到美聯儲是如何看待負利率的。從美國2001年以來的經驗看，也經歷了三次負利率。第一次從2002年8月至2005年10月，共持續了35個月。美聯儲在經歷了22個月的負利率之后，于2004年7月份才開始加息，甚至在這一負利率時期，美國處于降息通道。

　　第二次則是從2008年1月至2008年11月，持續了11個月。第三次則是從2009年11月至現在，已經持續了10個月。這兩次負利率時期，美聯儲的利率調整處于降息通道之中。

　　在計算實際利率的過程中，用當期的存款利率和CPI之差是存在概念上的錯誤的。北京大學CCER教授宋國青接受《證券市場周刊》記者采訪時指出，“CPI同比增長針對的是過去的事情，負利率應該考慮的是通貨膨脹預期。”

　　8月份一年期存款利率是2.25%，表明你現在存100元，在一年以后將獲得2.25元的利息收入；而8月份CPI同比增長為3.5%，指的是8月份的價格與2009年8月份的價格水平相比增長了3.5%。這兩個概念在時間跨度上是不匹配的，所以正確的度量實際利率的方法是，用8月份的一年期存款利率減去8月份人們對一年以后CPI的預期。

　　所以，實際利率是否為負取決的不是現在的CPI高低，而是取決于一年以后的CPI大小。參加“遠見杯”宏觀經濟月度預測的機構認為，2011年8月CPI同比增長的均值為1.8%，以此計算的話，8月份的實際利率就是0.45%，仍然是正的。

　　宋國青甚至預測，2011年8月份CPI可能會回落至1.5%。

　　分歧的中期通脹

　　雖然8月份CPI同比增長高達3.5%，但市場普遍認為目前的CPI已經接近頂部，四季度通脹水平會出現明顯的回落。

　　“遠見杯”預測顯示，9月份CPI為3.3%，比8月份實際值低0.2個百分點。中金公司最新的研究報告指出，近日國家發改委采取行政手段，要求各地價格主管部門加強中秋、國慶期間市場價格監管。“CPI受季節性影響將在節前沖高，于10月份見頂后回落，年底放緩至3%。”

　　摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶則明確表示8月份CPI已經見頂，今年CPI增長為2.8%，低于3%的通脹目標。

　　但面對明年的通貨膨脹，市場還是存在明顯的分歧。“遠見杯”預測顯示，6個月后（2011年2月）CPI同比增長為2.2%。但目前影響通脹的因素還存在較多的不確定性，宋國青指出，“關鍵還要看洪災的情況，以及未來經濟的走勢。”

　　不難理解，洪災顯然指的是供給方面對食品價格的影響，而經濟走勢則決定了影響價格的需求方面。

　　安信證券首席經濟學家高善文認為，由于經濟已經走過劉易斯拐點，勞動力成本將推動農產品價格快速上升，勞動力成本在服務部門也會產生一些價格壓力，導致未來幾年的CPI中軸會比過去十年來得更高，年同比均值可能在3-4%附近。“明年的CPI將會出現高于中軸水平的超調，比如說達到4%以上的水平。”

　　瑞銀證券首席經濟學家汪濤在總結了諸如結構性工資上漲、提高糧食價格以保證農民收入等因素后指出，中期通貨膨脹水平將高于以往，預計平均為3%~5%。

　　但宋國青教授對劉易斯拐點持懷疑態度，認為還缺乏明顯的證據。宋國青在8月份高盛高華的宏觀電話會議上指出，“勞動力供給出現拐點式變化、人口紅利消失”的說法缺乏總量統計數據的支持。

　　貨幣政策不會只看CPI

　　也許當我們在討論加息的時候，過多的關注了CPI，而忽視了貨幣政策的其他目標。

　　《中國人民銀行法》明確規定，貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。

　　如果美聯儲只是依據CPI來調整利率，那么也就不會在2002年后出現長達35個月的負利率了。而如今的美國也處于負利率當中，美聯儲也是無動于衷，顯然美聯儲目前更看重的是經濟增長。

　　實際上中國的利率政策不僅監控CPI，而且還承載著保持經濟增長和調整經濟結構的任務。從目前的形勢看，通脹在高位，經濟在往下走，結構調整任務艱巨，三者之間存在矛盾，這也是采用利率政策較為困難的地方。

　　宋國青對《證券市場周刊》記者說，“國務院目前可能更看重經濟增長。”

　　二季度中國GDP同比增長為10.3%，比一季度下降了1.6個百分點。但8月份工業增加值同比增長13.9%，比7月份上升了0.5個百分點；8月份制造業采購經理人指數(PMI)從7月份的51.2%升至51.7%。這是否意味著經濟下滑勢頭已經得到遏制？

　　中金在報告中指出，8月份PMI上升主要是季節性因素所致，在過去五年里，8月份的PMI都比7月份平均高出0.7個百分點。“未來幾個月外圍風險加大的負面影響還沒有在8月份PMI 中反映出來。”

　　“從PPI數據環比的持續下降看，可能8月份工業增加值的環比上升更多是波動性的而不是趨勢性的。”北京航空航天大學任若恩教授在接受《證券市場周刊》記者采訪時說。“PPI已經連續四個月出現環比下降，應該是已經形成了某種趨勢性下滑。”

　　9月份以來，在外部政治壓力之下，人民幣持續大幅升值，這實際上已經在匯率上緊縮經濟。如果再考慮加息，豈不是利率、匯率雙緊，經濟恐怕還難以承受如此重壓。宋國青判斷，“目前已經采用了數量調控，如果再加息的話……”雖然宋國青沒有明說，但對經濟能否承受加息顯然是有所擔心的。

　　如今美國經濟二次衰退的概率在加強，美聯儲已經做好了再度刺激的準備，而奧巴馬也推出交通基礎設施建設、中產階級減稅和鼓勵企業投資的財政刺激。在外部不確定性增大的情況下，貿然加息，更可能犯方向性的錯誤。

　　從美聯儲的基準利率調整來看，存在明顯的周期性和慣性。也就是說，央行在考慮是否調整利率時，方向性的判斷更為重要，一旦選擇了加息，就不容易剎車。2008年，中國在政策調整上就是由于慣性，而沒能剎住車，反而搞得自己很被動。以史為鑒，不可不察。