周二我國A股市場早盤總體呈低開低走，低位震蕩盤整的走勢。昨日美國股市因總統日休市一天，但受昨日歐洲股市全線下跌的影響，今日早盤滬深兩市大盤指數雙雙低開，隨后雖然經過一波拉升后雙雙翻紅，但不久便大幅殺跌。不過兩市成交量仍然保持持續放大，顯示投資者信心仍然高漲。

　　1、信貸爆發式增長的持續性有待考驗

　　本輪反彈行情中，資金助推和政策預期是影響市場的兩大主要力量。就資金方面來看，貨幣供應量的回升帶來了流動性的充裕，而流動性的充裕是大盤展開反彈行情的基礎，短期信貸增速的回升為行情的延續提供了一個較好的環境，而且在行情延續的過程中，板塊的不斷輪動都存在著明顯的資金助推的痕跡。

　　市場上突然間出現如此巨大的資金量，首先是和國家寬松的貨幣政策和積極的財政政策分不開的。2月12日，央行公布2009年1月份金融數據。1月份廣義貨幣供應量M2同比增長18.79%，增幅比上年末提高0.97個百分點；狹義貨幣供應量M1同比增長6.68%，增速比上年末低2.38個百分點；市場貨幣流通量M0同比增長12.02%，增幅比上年末低0.63個百分點。人民幣貸款同比增長21.33%，人民幣存款同比增長22.98%。1月份新增貸款較多，為1.62萬億元。

　　去年12月份及今年1月份信貸猛增的情況已經引起了監管機構的重視。來自央行、銀監會的兩路人馬正在全面摸底商業銀行的信貸投放情況。鑒于貸款增加得如此迅速，我們認為，央行后市降息的可能性進一步降低。近期央行始終在強調利率并非唯一的調控手段，并將視具體經濟情況而采用不同的貨幣調控手段，并非單靠利率調整著一種貨幣政策。央行的這一表態，無疑和出乎意料的信貸增長速度有密切的關系。

　　從存貸款的環比變化來看，企業將貸款資金投入到實體生產中還需要一段時間，由此轉化而來的業績增長也同樣需要一個過程。因此，我們預計企業的盈利能力在短期內不會有太大改善。此外，新增貸款的持續增長有一定的政策背景，貸款投向上也主要集中在鐵路、電網等行業和基建項目上，產業集中現象明顯，小企業和個人貸款投放增量并不多。也正是目前新增的中長期貸款主要是大型銀行加大對政府主導的基礎設施建設等優質貸款項目的配套資金投入，我們預計隨著優質項目逐漸被瓜分完畢，信貸增速將慢慢回落，而上市公司盈利能力的全面回暖也仍需等待。

　　另外，1月份的貨幣信貸數據也存在著虛增的成分，當月票據融資增加6239億元，占“非金融性公司及其他部門”貸款增加額的約42%，這一比例顯然要高于以往的經驗數據，是當月新增貸款額創出天量的“推手”之一。之所以會出現這種現象，是因為對銀行來說，票據融資存在流動性好、風險低的特點，可以同時起到增加信貸量、賺取利差、控制風險的作用，對企業來說，票據融資利率大幅低于同期限的銀行貸款利率，可以節省融資成本，而且低于同期限的銀行存款利率，可以從中套利。不過，票據融資在推高新增信貸額的同時，也增加了未來信貸增長的不確定性，如信貸高增長的不可持續性、信貸資金從市場中撤出等等，可能會使今年信貸增長或呈“前高后低”的局面，對股市流動性的影響或“短多長空”。

　　除了國家對流動性的注入大幅加強之外，基金也是為市場源源不斷注入流動性的主要力量之一。雖然基金不能直接左右市場的方向，但其對市場的影響力不容低估。從歷史經驗來看，一旦各家基金對行情的性質達成共識，行情的持續性也會相對較好。而恰恰從今年年初以來，基金做多的動作就已經開始顯現，一些業績優良、市盈率偏低、股價跌幅早已反映了最壞預期的基金重倉股暗流涌動，而當經濟數據出現局部轉暖之后，基金終于加大了增倉力度，選擇大市值品種進行集團運作。

　　更值得注意的是，由于一些國家管制的基金實體，如養老基金、社保基金和部分保險機構的資金不能直接投入股市，這些機構就轉而投資基金。而機構投資者投資基金的跡象在近一段時間體現的尤為顯著，據《證券時報》報道，雖然保險資金投資證券投資基金（不包括貨幣市場基金）比例為10%，但近期保險機構申購偏股型基金非常頻繁。在機構投資者的助推下，近期內新基金的發行顯得異常火爆：2月3日開始發行的工銀瑞信滬深300指數基金在發行的頭三天就達到了日均一億的銷售成績，而同期發行的寶盈核心優勢基金的首日發行額也在億元左右。

　　就資金面總的來看，目前各路資金進入市場的意愿非常踴躍，這為近日大盤指數的持續上揚作了良好的鋪墊，然而鑒于目前入市資金呈現出了一定的虛增跡象，因此我們對后市注入市場資金的持續性保持謹慎態度。

　　2、政策刺激面臨考驗

　　去年第四季度以來，政府實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，連續出臺了以4萬億投資為代表的眾多政策措施，隨后又接連推出了九大行業產業振興規劃，出手之快出拳之重史上罕見。時間雖然短暫，但其效果已經在某些方面表現出來，工業增加值環比提高、發電量出現反彈、采購經理人指數連續兩個月上行等等。

　　然而今日財政部公布數據顯示1月份，全國財政收入6131.61億元，比去年同月減少1265.03億元，下降17.1%。其中，中央本級收入2964.82億元，下降28.4%;地方本級收入3166.79億元，下降2.7%。這一數據使得市場對政府在后市繼續用財政來刺激經濟發展的規模和范圍產生了擔憂。

　　出現這種情況的主要原因，一是經濟增長放緩，企業效益下滑，財政收入來源減少;二是實施稅收減免政策，包括下調證券交易印花稅稅率及單邊征收、提高部分商品出口退稅率、減免個人所得稅、增值稅轉型改革減稅以及對小排量汽車減按5%的稅率征收車輛購置稅等，稅收減少較多。

　　通過各稅種的結構分析我們可以發現，單就證券交易印花稅同比即大降95.7%。此外，國內增值稅同比下降2.8%，國內消費稅同比增長13.2%，營業稅同比下降2.7%，企業所得稅同比下降24.8%，個人所得稅同比下降1.9%，進口貨物增值稅、消費稅同比下降19.1%。關稅同比下降19.3%，車輛購置稅同比下降21.2%。另外，當月外貿出口退稅634.27億元，同比多退126.75億元，退稅額大幅度增長25%，相應的財政收入減少。

　　由于財政收入的大幅縮水，一些如減稅的后續積極財政就成為懸疑。至于以降息為代表的貨幣政策，我們認為后市操作的空間亦不大，即使一部分人認為目前我國2.25%的一年期基準存款利率與發達國家，如日本和美國，的零利率相差較大因此仍然有下調的空間，但我們需要提醒投資者的是，必須使用有可比性的數據來做對比：目前銀行間市場隔夜拆借利率已經達到了0.82%的歷史低位，接近了0.72%的極限值，這一收益率甚至大幅低于銀行7天通知存款利率，因此下調的空間已著實不大。可見，無論是財政政策還是貨幣政策，留給我國政府的余地已經越來越小。

　　更讓人擔憂的是，目前市場發展的基本面并不牢固，今年一季度實體經濟能否企穩并不明朗，單純依靠資金面推動的行情存在劇烈波動的可能性。而外圍市場走勢飄搖，雖然美國股市因為昨日是總統日而休市一天，但歐洲股市的全線下挫表明投資者對金融業的前景繼續感到不安。

　　總而言之，無論是政策面還是資金面這兩大大盤本輪反彈的主要支撐力量，由于短期因素過多，因此都將在后市面臨一定的考驗，而大盤的長期走穩還需宏觀經濟和企業業績的基本面得到好轉。

責任編輯：雨昕