這個大客戶購買到五糧液后，可能并沒有真的向國際市場銷售，而是出售給再下一級的經銷商，最終回到國內銷售。     

　　套用句流行語，五糧液的投資者們，在2009年里過得十分“糾結”。雖然股價自年初的14元上漲至年末的30元，漲幅超過100%，但是這一年來，以五糧液為主角的一件件事情，同樣攪得人心慌。

　　無論是涉及利潤輸送的關聯交易，神秘的利潤流向后門，以及那樁陳年舊案，把五糧液推向了2009年中國證券市場的大舞臺。

　　劇本還是老劇本，演員也沒幾個新面孔，但這年唱得格外響亮，是股民維權意識的提高？還是公司高層換血的時機即將到來？一切只有等待謝幕后，才能知曉。

　　失陷亞洲證券  兀自鐵嘴鋼牙

　　2009年初，一樁陳年舊事將五糧液推向了風口浪尖。

　　3月17日，五糧液發布公告稱，“本公司及下屬控股子公司從來沒有任何資金存放于亞洲證券公司”，“本公司下屬控股子公司——四川省宜賓五糧液投資(咨詢)有限責任公司(下稱“五糧液投資”)也未在亞洲證券公司存放任何款項。”

　　這是五糧液針對此前媒體報道其巨資炒股失陷亞洲證券(已破產清算，被華泰證券接收)未做信披所做出的回應，也是繼2008年年報披露五糧液投資公司存放于中科證券(已破產清算，被安信證券兼并重組)的8294.59萬元保證金尚未追回后，再次卷入與破產券商之間的資金糾葛。

　　不同的是，五糧液涉陷亞洲證券更加曲折——兩者表面確如五糧液公告所稱，并無直接關聯，但由于有了成都智溢塑膠制品有限公司(下稱“成都智溢”)和關鍵人物尹啟勝，以及原亞洲證券成都南一環路營業部(下稱“亞洲證券成都營業部”)總經理龐鈴涉嫌合同詐騙罪被起訴，這樁塵封往事方才被揭開一角。

　　瘋狂自炒  8000萬資金繞一圈  

　　9月9日，五糧液收到了中國證監會調查通知書：“因你公司涉嫌違反證券法律法規，根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，我會決定立案調查，請予以配合。”

　　《證券市場周刊》記者經過深入調查，逐步摸清了事情的來龍去脈：以成都智溢的名義，動用五糧液巨額資金，頻繁炒作五糧液股票，其背后的幾大問題漸漸浮出水面。

　　據已經獲得的證據顯示，成都智溢是在成都證券開設的股票賬戶，該賬戶于2001年4月6日轉入1000萬元保證金；4月16日又轉入8000萬元保證金。在這9000萬元資金中，8000萬元與五糧液有著直接的關系，最后也由上市公司買單。盡管，這筆資金的最初走賬，繞了一個大圈并做了一些掩護。

　　不僅這8000萬元巨資通過間接手段來自五糧液，該賬戶還直接參與買賣五糧液的大量股票。證據顯示，4月6日當天，成都智溢賬戶就在36.3元左右的價位分4次買入3000股、6000股、1600股、6000股五糧液股票。

　　在這筆資金劃撥的過程中，先后涉及了宜賓五糧液集團有限公司(下稱五糧液集團)、五糧液集團進出口有限公司(五糧液集團子公司，全權負責五糧液產品的銷售，下稱“五糧液進出口”)、宜賓五糧液股份有限公司(下稱“五糧液”)、五糧液投資(五糧液控股95%)、成都智溢以及宜賓市五糧春銷售有限公司(下稱“五糧春銷售公司”)。

　　而令人不解的是，時至今日，有關方面的調查報告仍然沒有出臺，而坊間更有傳言此案將就此不了了之，這一樁顯而易見的懸案將繼續潛伏下去，不知何日再爆發。

　　質疑辨析  五大問題

　　同貴州茅臺類似，五糧液在中國資本市場同樣引來質疑陣陣。不過，對前者的探討主要是隱藏利潤的問題，而后者，內容就極大豐富了，既包括較早前對其多元化及向五糧液集團輸送利益的質疑，也包括近期收購集團資產作價偏高及巨額資金流入亞洲證券的爭議或傳言。

　　本刊特約研究員王大力針對資本市場對五糧液的質疑，總結出五大關鍵問題，從財務、法律等角度一一解析：一、為什么說供銷子公司營業收入大于合并報表營業收入屬于正常；二、為什么說探討“少交消費稅”的問題其實是對投資者利益的損害；三、為什么五糧液上下游的關聯交易才是投資者利益的關鍵點；四、在計劃收購五糧液集團酒類相關資產的運作中，評估報告及普什集團真實情況等方面存在哪些疑問；五、在解決關聯交易過程中，五糧液集團如何在運作時機與目的等方面進行精致拿捏。

　　利潤后門  經銷商毛利100%

　　就在五糧液因為裝入關聯資產，市場為了評估方法爭論不休的時候，一家名為銀基控股集團(下稱“銀基控股”)的公司正在香港做IPO路演。據招股書介紹，銀基控股是五糧液海外市場最大的經銷商，而這個賣點吸引了超過40倍的認購。

　　銀基控股(0886.HK)實際控制人梁國興現年43歲，是土生土長的廣東湛江人，上世紀90年代到香港發展，如今旗下業務已經橫跨煙酒貿易、物流倉儲、地產開發、金融資產處置等多個領域。

　　在香港募股的銀基控股便是梁國興旗下主營煙酒貿易的公司。除了經銷五糧液系列酒之外，銀基控股還是紅塔山旗下品牌君皇紅塔山的海外獨家經銷商以及國際著名威士忌酒廠商帝亞吉歐旗下添寶系列威士忌酒的中國經銷商。

　　從銀基控股招股書披露的財務數據看，銷售五糧液是公司的主要業務收入來源。，銀基控股銷售五糧液酒的毛利率高達60.38%，這一數字高于五糧液2008年報中披露的公司平均毛利率54.69%，接近于五糧液高價酒(含稅價70元以上)66.73%的毛利率。

　　而銀基控股只是個經銷商，雖然從五糧液集團控股的進出口公司拿貨的底價不得而知，但是進出口公司的銷售價格是在五糧液上市公司給自己控股的供銷公司協議價的基礎上加價30%后的結果。同時，銀基控股60%的毛利還是平均了國內銷售毛利后的結果，而酒業各級經銷商的毛利空間一般不會超過30%，倒推可知，銀基控股在國際上銷售五糧液所獲毛利在100%左右。

　　既然在國際銷售有如此之高的毛利率，五糧液為什么不直接向國際銷售，而要通過集團控股下的進出口公司再買給銀基控股來銷售呢？

　　把五糧液的年報和銀基控股的招股書放在一起研究，便可得出結論：一方面，進出口公司的存在是五糧液的歷史遺留問題，2008年度，上市公司約有52.1%的銷售收入來自對進出口公司的銷售，占到上市公司與母公司關聯交易總額的89.92%。國金證券分析師團隊認為，進出口公司的存在，是上市公司業績無法真實反映五糧液銷售業績的重要原因，而短期內五糧液集團并無意解決此項重大關聯交易。

　　另一方面，因為銀基控股有一個神秘的大客戶，這個大客戶的采購額在2007年度及2008年上半年占銀基控股總收入的54.1%和50.7%，占銀基控股國際銷售收入的97.5%和76.6%。

　　這就是說，這個大客戶幾乎采購了銀基控股用于國際銷售的所有五糧液酒，而且并不在意銀基控股在自己和五糧液集團之間憑空賺走至少60%的利潤。更為神秘的是，在銀基控股的招股書中并沒有披露這個大客戶的情況，甚至連這家公司的名稱都未曾提及；銀基控股也不是直接和這個大客戶發生交易，而是通過公司的控股股東梁國興與這個大客戶取得聯系。

　　銀基控股與這個大客戶之間的交易協議，并沒有在書面上起到保護銀基控股的利益的條文，因為這個大客戶完全可能從銀基控股那里購買到五糧液后，并不真的向國際市場銷售，而是通過出售給再下一級的經銷商最終回到國內銷售，疑似“走私”。

　　熱鬧的2009年總算要過去了，五糧液的諸多問題也還沒得到圓滿的解決，但事情總是在往好的方面走，作為中國高檔白酒的領軍企業，五糧液的商業價值仍然是存在的，投資者們寄希望于在來年，五糧液能痛定思痛，徹底理順好自身的內部管理，調整好上市公司與集團公司之間的關聯交易，還一個清澈、完整和健康的五糧液給資本市場。