編者點題：關于救市與否的誤導性爭論，把真正應該關注的問題遮蓋掉了。其實只要對當前的股票市場從制度上加以審視，就不難發現，問題的根源就在于中國股市存在的制度缺損。假如上市公司質量是高的，政府監管是有效的，或者說公司的紅利分配是可預期的、市場交易費用是較低的，那么上市公司的大小股東就會根據自己的優勢去選擇理性的行為，而使股票市場走上健康的發展之路。

　　自從上個世紀末以來，在世界經濟全球化浪潮的推動下，各國經濟日益融合，特別是在資本國際流動高度自由化的條件下，全球的金融市場更是出現齊漲齊跌的現象，但是唯有中國是個例外。

　　換股是一種主動性的解套策略，可以有效降低成本……

　　比如，當美國因為次級貸問題而導致金融危機時，全球的股票市場就會隨著美國股票市場價格的下跌而下跌，而當美國政府出手救市時，全球股票市場又會隨著美國股票市場價格的上揚而上漲，可是美國的這種溢出效應在中國卻并未發生，在美國股市出現暴跌的時候，中國的股票市場也跟著暴跌，然而當美國的股市因為政府救市而走好時，中國的股票市場卻并未隨之走好。

　　對于這樣一種現象我們應當如何來加以解釋呢？只要對中國當前的股票市場從制度上加以審視，就不難發現，根源就在于中國的股票市場存在制度缺損，以致形成了其獨特的行為邏輯與價格走勢。

　　中國股票市場的制度缺陷反映在外部特征上可以概括為以下兩點：第一，上市公司基本上沒有紅利政策，回報投資者的收益遠低于公司發行股票的資本所得，從而使得上市公司的融資行為蛻變成一種可恥的圈錢行為；第二，市場的交易費用過高，政府從市場交易中獲取的印花稅稅收居然要高于上市公司向股東分配的紅利。

　　在上市公司低成本圈錢和高額征稅的雙重擠壓下，股票市場會走向衰退，其理由可以分析如下：

　　第一，假如上市公司有非常規范的紅利政策，而政府又采取了降低市場交易費用的稅收政策，那么市場不同的參與者就會按照各自的邏輯行為而導致一個規范有效市場的出現，其中，中小股東通過耐心持有而獲得投資收益（股息分紅），大股東則通過對公司管理層的監管、借助于混合均衡的策略來獲取其投資回報，我們這里所說的混合策略是指，大股東通過監管公司管理層保證了公司業績的持續增長，在公司業績不斷增長的情況下，大股東一方面可以通過股票交易來獲得交易收入（即通過買賣差價而獲得的收益），另方面有可以通過繼續持有公司部分股票來獲取其投資收益（公司分配的紅利）。

　　大股東為何要做這樣的策略選擇呢？這是因為中小股東受股權數量和信息知識的制約是無法對公司管理層加以監管的，而大股東卻同時具有這兩個方面的優勢，因而有能力對公司管理層加以有效的監管，但是大股東的這種監管行為是要支付成本的，對于一個公司業績越是差的公司來說，這樣的監管成本也就越是高昂，為了彌補這種成本支出，大股東緊緊依靠股息分紅的收入是不夠，所以它們必須還要通過交易收入來加以補償。因此，交易可以看成是市場對于大股東有效監管公司管理層的一種回報。

　　第二，現在我們回到中國的現實中來，中國的現實情況是，公司紅利政策不可預期，市場交易成本又因為很高的稅費而處在高位。為了使問題變得簡單化，我們先來假設其中的一種情況，比如交易成本較低，但是上市公司普遍沒有穩定的分紅政策，如果市場出現這樣的情況，那么所有的市場參與者都會傾向于交易，于是市場就會變成一個換手率極高的投機性市場，并且還會在羊群效應的作用下產生所謂的正反饋現象，即只要有市場影響力的機構投資者看空市場，那么全場都會做空，反之則相反。

　　第三，當上市公司紅利無法預期，而市場交易費用又很高的時候，從而使得市場的所有參與者既無投資收益、又無交易收益可得時，那么離場就會逐漸成為所有市場參與者的共識，這時，市場就會出現單邊下跌走勢，當市場信心受到嚴重的打擊時，就有可能導致股票市場的衰退與蕭條，這就是市場人士所說的“熊市”。

　　現在，我們需要進一步來分析的是，究竟是什么原因導致了中國股票市場的制度缺陷呢？

　　第一，大部分上市公司的控股人是國家大股東，國家組織大量的國有企業上市，無非是為了達到這樣兩個戰略目標：

　　其一是債轉股，即把大量無法償還銀行債務的國有企業通過重組而進入股票市場融資來充實國有企業的資本金，這種做法其實就是把國有企業的壞賬轉嫁給所有的股民了，而股民則是抱著火中取栗的態度來參與股票投機的，因為一個投機性的市場具有很大的波動性，從而會間斷性地產生投機性收益。

　　其二是利用股票市場的低成本（因為不需要分紅而導致融資成本的大幅降低）融資來擴大國有企業的資本金，借以達到市場壟斷的目的，壟斷經營的國有企業或許可以為投資者帶來一定的投資收益，但是這種收益是以國有企業在商品市場提高產品與服務的價格為代價的，這意味著投資者的所得很可能就是其作為消費者的所失。

　　這樣，我們就很容易理解管理層為什么會優先安排國有企業上市、上市以后的國有企業為什么又熱衷于注資和再融資等行為了。毫無疑問這種只有索取而無回報的股票市場當然就缺乏有序和有效性了。

　　第二，股票市場之有效就在于它是一個較少受到政府干預的市場。與股票市場相比，銀行總是會比較多的受到政府的政策直至行政性干預，比如在市場經濟最為發達的西方國家里，政府仍然可以通過利率等政策手段來影響銀行的行為與資金的配置結構，此外像日本這樣的以主辦銀行制度為主的國家更是長期實施行政色彩濃重的政府對銀行的窗口指導。

　　但是在中國情況就不同了，政策往往成為市場運行的方向標。在這樣的結構下，當政策取向與市場的發展激勵相容時，市場就會出現相好的趨勢，比如開始于2005年的全流通改革就是管理層的政策與市場參與者的利益激勵相容的典型例子，從而導致中國股票市場走出了長達數年的低迷狀態。但是，當政策取向與市場不能激勵相容時，那么市場就會重新失態。

　　結論是明確的，中國的股票市場之所以失態，就是因為從基本面上看缺乏給投資者好的回報的企業，從管理層面上看存在行政干預，而這兩個問題歸根到底其實只是一個問題，那就是管理層自己已經被卷入到市場中去了。因此，要使中國的股票市場得到健康的發展，僅有股票全流通改革是不夠的，因為在制度缺損的情況下，全流通反而會引發一場搶錢的后果。所以，要想讓中國的股票市場能夠有效而又穩健地運作起來，關鍵在于讓市場去識別什么樣的企業是可以上市的，同時，也只有當這個市場中沒有特殊利害關系時，管理層才能真正有效地承擔起對市場的監管責任。假如上市公司質量是高的，政府監管是有效的，或者說公司的紅利分配是可預期的、市場交易費用是較低的，那么上市公司的大小股東必定會根據自己的優勢去選擇理性的行為，而使股票市場走上健康的發展之路。

　　（作者系復旦大學世界經濟研究所所長）