第十章　企業價值評估

　　知識點十一、折現率和資本化率及其估測

　　折現率和資本化率在本質上是相同，都屬于投資報酬率。

　　投資報酬率＝無風險報酬率＋風險報酬率

　　折現率和資本化率并不一定是一個恒等不變的等值，他們可能不相等。

　　（一）企業評估中選擇折現率的基本原則

　　1.折現率不低于投資的機會成本。

　　在存在著正常的資本市場和產權市場的條件下，任何一項投資的回報率不應低于該投資的機會成本。

　　2.行業基準收益率不宜直接作為折現率，但是行業平均收益率可作為折現率的重要參考指標

　　3.銀行票據的貼現率不宜直接作為折現率

　　（二）風險報酬率的估測

　　1.在測算風險報酬率的時候，評估人員應注意以下因素：

　　（1）國民經濟增長率及被評估企業所在行業在國民經濟中的地位；

　　（2）被評估企業所在行業的投資風險；

　　（3）被評估企業所在行業的發展狀況及被評估企業在行業中的地位；

　　（4）企業在未來的經營中可能承擔的風險等。

　　2.風險報酬率可通過以下兩種方法估測：

　　（1）風險累加法。

　　用數學公式表示：

　　風險報酬率＝行業風險報酬率＋經營風險報酬率＋財務風險報酬率＋其他風險報酬率

　　行業風險主要指企業所在行業的市場特點、投資開發特點，以及國家產業政策高速等因素造成的待業發展不確定性給企業預期收益帶來的影響。

　　經營風險是指企業在經營過程中，由于市場需求變化、生產要素供給條件變化以及同類企業間的競爭給企業的未來預期收益帶來的不確定性因素影響。

　　財務風險是指企業在經營過程中的資金融通、資金調度、資金周轉可能出現的不確定性因素影響企業的預期收益。

　　其他風險包括了國民經濟景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業預期收益的影響。

　　（2）β系數法

　　①基本思路

　　被評估企業（或企業所在行業）風險報酬率是社會平均風險報酬率與被評估企業（或者企業所在行業）風險和社會平均風險的相關系數（β系數）的乘積。

　　從理論上講，β系數是指某公司相對于充分風險分散的市場投資組合的風險水平的倍數

　　②用數學公式表示為：

　　Ⅰ。行業風險報酬率

　　式中：R_r――被評估企業所在行業的風險報酬率

　　R_m——市場期望報酬率

　　R_f ——無風險報酬率

　　β——企業所在行業的β系數

　　這里R_m－R_f代表社會平均風險報酬率

　　Ⅱ。企業的風險報酬率

　　如果所求β系數是被評估企業所在行業的β系數，而不是被評估企業的β系數，則需要再考慮企業的規模、經營狀況及財務狀況，確定企業在其所在行業中的地位系數，即企業特定風險調整系數（α），然后與企業所在行業的風險報酬率相乘，得到該企業的風險報酬率R_q。如下式表示：

　　式中：R_q ——－企業的風險報酬率

　　β－企業所在行業的β系數

　　α－企業特定風險調整系數

　　Ⅲ。如果β系數是被評估企業相對于社會平均風險的β系數（＝企業所在行業的β系數×企業特定風險調整系數（α））

　　R_q＝（R_m－R_f）×β，

　　式中：R_q ——－企業的風險報酬率

　　β－企業相對于社會平均風險的β系數

　　（三）折現率的測算

　　1.累加法

　　（1）累加法是采用無風險報酬率加風險報酬率的方式確定折現率或資本化率

　　（2）如果風險報酬率是通過β系數法或資本資產定價模型估測出來的，此時，累加法測算的折現率或資本化率適用于股權收益的折現或資本化。

　　（3）累加法測算折現率的數學表達式如下。

　　（10－9）

　　式中：R――企業價值評佑中的折現率

　　R_f――無風險報酬率

　　R_r――風險報酬率

　　注意：嚴格來講，這里的符號如果和我給的公式公式10－7，10－8一致的話，R_r應該改為R_q

　　2.資本資產定價模型

　　（1）資本資產定價模型是用來測算權益資本折現率的一種工具

　　（2）數學表達式是：

　　式中：R——企業價值評估中的折現率；

　　R_f1――現行無風險報酬率

　　R_m――市場期望報酬率歷史平均值

　　R_f2――歷史平均無風險報酬率

　　β――被評估企業所在行業權益系統風險系數

　　α――企業特定風險調整系數

　　注意：這里的R_f1和R_f2一般情況下是相等的

　　3.加權平均資本成本模型

　　（1）原理

　　加權平均資本成本模型是以企業的所有者權益和企業負債所構成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經加權平均計算來獲得企業評估所需折現率。

　　（2）公式

　　（10－11）

　　式中：E――權益的市場價值

　　D――債務的市場價值

　　K_e――權益資本要求的投資回報率

　　K_d――債務資本要深圳市的回報率

　　T――被評估企業適用的所得稅稅率

　　如果債務只包含長期負債，則有：

　　企業投資資本要深圳市的折現率＝長期負債占投資資本的比重×長期負債成本＋權益資本占投資資本的比重×權益資本成本（10－12）

　　其中：權益資本要求的回報率＝無風險報酬率＋風險報酬率

　　①K_d是指沒有扣除了所得稅前的長期負債成本

　　即（長期）負債成本＝（長期）負債稅前成本（即K_d）（1－所得稅稅率）

　　②確定各種資本權數的方法一般有三種

　　Ⅰ。以企業資產負債表中（賬面價值）各種資本的比重為權數

　　Ⅱ。以占企業外發證券市場價值（市場價值）的現有比重為權數

　　Ⅲ。以在企業的目標資本構成中應該保持的比重為權數