2010年注會《財管》知識點總結:企業價值評估(7)

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來源: 正保會計網校編輯： 2010/06/25 10:54:34　字體：大小

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2010年注冊會計師《財務成本管理》科目
第七章企業價值評估

　　一、企業價值評估概述

　　（一）企業價值評估的意義　　

企業價值評估的含義	簡稱價值評估或企業估值，目的是分析和衡量企業或一個經營單位的公平市場價值，并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。
價值評估使用的方法	1.價值評估是一種經濟“評估”方法。“評估”一詞不同于“計算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。價值評估帶有主觀估計的成分，其結論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。 2.價值評估是一種“分析”方法：要通過符合邏輯的分析來完成
價值評估提供的信息	不僅是企業價值一個數字，還包括評估過程產生的大量信息。價值評估提供的是有關“公平市場價值”的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。　　價值評估認為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產。　　企業價值受企業狀況和市場狀況的影響，隨時都在變化。因此，企業價值評估結論有很強的時效性。
價值評估的目的	幫助投資人和管理當局改善決策 1.投資分析 2.戰略分析 3.以價值為基礎的管理

　　（二）企業價值評估的對象

　　企業價值評估的一般對象是企業整體的經濟價值。企業整體的經濟價值是指企業作為一個整體的公平市場價值。

　　1、企業的整體價值

　　企業的整體價值觀念主要體現在以下四個方面：

　　（1）整體不是各部分的簡單相加

　　（2）整體價值來源于要素的結合方式

　　（3）部分只有在整體中才能體現出其價值

　　（4）整體價值只有在運行中才能體現出來

　　2、企業的經濟價值

　　經濟價值是經濟學家所持的價值觀念。它是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量。

　　注意區分：

會計價值與市場價值	會計價值是指資產、負債和所有者權益的賬面價值。會計報表以交易價格為基礎。會計價值與市場價值是兩回事。
區分現時市場價值與公平市場價值	公平市場價值：在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進行資產交換或債務清償的金額，即未來現金流入的現值（經濟價值）現時市場價值：按現行市場價格計量的資產價值，可能公平，也可能不公平。

　　3、企業整體經濟價值的類別

1.實體價值與股權價值	企業全部資產的總體價值，稱為“企業實體價值”。企業實體價值=股權的公平市場價值+債務的公平市場價值	大多數企業購并是以購買股份的形式進行的，因此評估的最終目標和雙方談判的焦點是賣方的股權價值。但是，買方的實際收購成本等于股權成本加上所承接的債務。
	股權價值是股權的公平市場價值。
2.持續經營價值與清算價值	持續經營價值簡稱續營價值，是指由營業所產生的未來現金流量現值。	企業的公平市場價值，是續營價值與清算價值中的較高者——自利行為原則
	清算價值是指停止經營出售資產產生的現金流。
3.少數股權價值與控股權價值	少數股權價值是現有管理和戰略條件下企業能夠給股票投資人帶來的現金流量的現值。	控股權價值與少數股權價值的差額稱為控股權溢價，它是由于轉變控股權增加的價值。　　控股權溢價=V_（新的）－V_（當前）
	控股權價值是企業進行重組，改進管理和經營戰略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。

　　在進行企業價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業實體價值還是股權價值，是續營價值還是清算價值，是少數股權價值還是控股權價值。

　　（三）企業價值評估的模型

　　有兩種：現金流量折現模型、相對價值模型。

　　1、現金流量折現模型

基本思想	增量現金流量原則、貨幣時間價值原則
企業價值評估與項目價值評估的聯系	（1）都可以給投資主體帶來現金流量，現金流越大則經濟價值越大（2）現金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念（3）現金流都是陸續產生的，其價值計量都要使用現值概念
企業價值評估與項目價值評估的區別	（1）投資項目壽命有限，企業壽命無限，要處理無限期現金流折現問題（2）典型的項目投資有穩定的或下降的現金流，而企業通常將收益再投資并產生增長的現金流（3）項目產生的現金流屬于投資人（企業），而企業產生的現金流僅在管理層決定分配時才流向所有者

　　2、相對價值模型

　　這種模型是運用一些基本的財務比率評估一家企業相對于另一家企業的價值。

　　二、現金流量折現法

　　（一）現金流量折現模型的種類

　　任何資產都可以使用現金流量折現模型來估價。企業價值=∑未來現金流量的現值

　　該模型有三個參數：現金流量、資本成本和時間序列（n）。

　　1、現金流量

模型	現金流量	折現率	價值
股利現金流量模型	股利現金流量	權益資本成本
股權現金流量模型	股權現金流量	權益資本成本
實體現金流量模型	實體現金流量	加權平均資本成本

　　如果把股權現金流量全部作為股利分配，則股權現金流量等于股利現金流量，則上述前兩個模型相同。在數據假設相同的情況下，三種模型的評估結果是相同的。

　　2、資本成本

　　“資本成本”是計算現值使用的折現率。股權現金流量只能用股權資本成本來折現，實體現金流量只能用企業實體的加權平均資本成本來折現。

　　3、現金流量的持續年數

　　現金流量的持續年數——無限期，劃分為兩階段

　　（1）預測期：對每年的現金流量進行詳細預測，計算預測期價值

　　（2）后續期（永續期）：企業進入穩定狀態（穩定增長率），采用簡便方法（固定增長模型，只估計后續期第1年的現金流量）直接估計后續期價值（永續價值或殘值）

　　這樣，企業價值被分為兩部分：

　　企業價值=預測期價值＋后續期價值

　　（二）現金流量折現模型參數的估計

　　1、預測期的確定

　　預測的時間范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續期。

預測基期

基期是指作為預測基礎的時期，它通常是預測工作的上一個年度。（考試時會給出）

詳細預測期和后續期的劃分

在企業價值評估實務中，詳細預測期通常為5～7年，如果有疑問還應當延長，但很少超過10年。企業增長的不穩定時期有多長，預測期就應當有多長。這種做法與競爭均衡理論有關。
　　判斷企業進入穩定狀態的主要標志是兩個：（1）具有穩定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率；（2）具有穩定的投資資本回報率，它與資本成本接近。

　　2、后續期現金流量增長率的估計

　　估計確定后續期銷售增長率的方法，就是延長銷售預測的時間長度，等待銷售增長穩定狀態出現，此時的增長率就是后續期的永續銷售增長率。在穩定狀態下，實體現金流量、股權現金流量和銷售收入的增長率相同。

　　（三）企業價值的計算

　　股權價值＝實體價值－凈債務價值

　　＝實體價值－（債務價值－金融資產價值）

　　估計凈債務價值的標準方法是折現現金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。

　　（四）現金流量模型的應用

	假設	公式
永續增長模型	企業必須處于永續狀態。所謂永續狀態是指企業有永續的增長率和投資資本回報率	股權價值=
兩階段增長模型	增長呈現兩個階段 ①超常增長階段 ②永續增長階段【增長率比較正常的增長率】

　　（五）實體現金流量模型的應用

　　實體現金流量模型，如同股權現金流量模型一樣，也可以分為兩種：

　　1.永續增長模型

　　2.兩階段增長模型

　　實體價值＝預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值

　　設預測期為n，則：

　　三、相對價值法

　　（一）市價/凈利比率模型（即市盈率模型）

基本模型	目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業的每股凈利
模型原理
驅動因素	①企業的增長潛力；②股利支付率；③風險（股權成本）。其中最主要驅動因素是企業的增長潛力。
修正	目標企業股權價值＝（可比企業平均市盈率/可比企業平均預期增長率×100） ×（目標企業預期增長率×100）×目標企業每股收益
模型優點	①計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單；②市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系；③市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。
模型局限性	①如果收益是負值，市盈率就失去了意義；②市盈率除了受企業本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟衰退時市盈率下降。
模型適用范圍	市盈率模型最適合連續盈利，并且β值接近于1的企業。

　　（二）市價/凈資產比率模型（即市凈率模型）

基本模型	市凈率＝市價÷凈資產股權價值＝可比企業平均市凈率×目標企業凈資產
模型原理
驅動因素	①權益報酬率；②股利支付率；③增長率；④風險（股權成本）。其中最主要驅動因素是權益報酬率。
修正	目標企業股權價值＝（可比企業平均市凈率/可比企業平均權益凈利率×100） ×（目標企業權益凈利率×100）×目標企業每股凈資產
模型優點	①凈利為負值的企業不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數企業；②凈資產賬面價值的數據容易取得，并且容易理解；③凈資產賬面價值比凈利穩定，也不像利潤那樣經常被人為操縱；④如果會計標準合理并且各企業會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業價值的變化。
模型局限性	①賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業執行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；②固定資產很少的服務性企業和高科技企業，凈資產與企業價值的關系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義；③有一些企業的凈資產是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。
模型適用范圍	市凈率法主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業。

　　（三）市價/收入比率模型（即收入乘數模型）

基本模型	收入乘數=股權市價/銷售收入=每股市價/每股銷售收入目標企業價值=可比企業平均收入乘數×目標企業的銷售收入
模型原理
驅動因素	①銷售凈利率；②股利支付率；③增長率；④風險（股權成本）。其中最主要驅動因素是銷售凈利率。
修正	目標企業股權價值＝（可比企業平均收入乘數/可比企業平均銷售凈利率×100） ×（目標企業銷售凈利率×100）×目標企業每股收入
模型優點	①它不會出現負值，對于虧損企業和資不抵債的企業，也可以計算出一個有意義的價值乘數；②它比較穩定、可靠，不容易被操縱；③收入乘數對價格政策和企業戰略變化敏感，可以反映這種變化的后果。
模型局限性	不能反映成本的變化，而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一。
模型適用范圍	收入乘數法主要適用于銷售成本率較低的服務類企業，或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。